国际复材 (301526)

在产业链中的位置

主属行业：L2-08-PCB与覆铜板

公司定位一句话 玻纤龙头，低介电电子布(PCB 基材)，5G 低介电玻纤批量

主营业务关键词：AI、服务器、PCB 与本行业的关联点：作为 L2-08-PCB与覆铜板 链路标的，对应 chain_tag 为 AI 服务器 PCB

看板 chain_tag: AI 服务器 PCB

公司近况（2026-06-06 更新）

2025 年报数字

2025 全年公司实现营业总收入 86.58 亿元 (玻纤纱占 55-60%, 电子布占 25-30%, 玻纤制品占 10-15%), 归母净利润 2.72 亿元, 毛利率 18.74% (玻纤大宗品周期低位), 净利率仅 3.15%, ROE 3.30% (周期股低位), OCF 17.31 亿元 (远超净利 6 倍, 现金流强劲, 反映折旧大但运营效率优秀), 资产负债率 59.55% (重资产 + 扩张期偏高)。这是典型周期底部的玻纤龙头财务画像。

2026Q1 拐点数字

2026Q1 单季营收 22.15 亿元 (年化 89 亿, 同比 +8-12%), 归母净利润 2.70 亿元 (单季已基本追平 FY2025 全年 2.72 亿, 同比 +300%+), 毛利率跳升至 23.29% (+4.55pct), 净利率从 3.15% 跳升至 12.20% (+9.05pct), ROE 单季 3.17% (年化 13%+)。OCF -0.84 亿 (季节性扰动), 资产负债率 60.66%。单季净利追平全年是非常剧烈的盈利跨越, 反映两大驱动: (1) 玻纤纱价格 2025Q4-2026Q1 触底反弹 (国内主流粗纱价从 3800 元/吨 反弹至 4400 元/吨, +16%) (2) 低介电电子布占比上升, 毛利率 30%+ 的产品结构改善。

当前估值 (2026-06-05 收盘)

收盘价 21.75 元/股, 流通市值 305.46 亿元, 总市值 820.17 亿元 (流通占比 37%, 解禁压力部分释放), PB 2.10x。按 FY2025 净利 2.72 亿计算静态 PE 约 302x (失真, 反映周期底部); 按 Q1 年化 10.8 亿净利, 动态 PE 约 76x (总市值口径) / 28x (流通市值口径)。相对中国巨石 (中国巨石-600176, PE 15-20x)、中材科技 (中材科技-002080, PE 18-25x) 等同业, 公司估值切换的核心点在低介电电子布占比能否突破 35% — 如能突破, 估值锚有望从「玻纤周期股 PE 10-15x」切换至「AI 算力链 PE 25-35x」。

主流券商近 1-3 月评级与目标价

• 中信证券 (2026-05): 「增持」, 目标价 25 元, 核心逻辑玻纤价格回升 + 低介电电子布占比上升双轮
• 国信证券 (2026-05): 「增持」, 目标价 24 元, 看好 2026 全年净利突破 11 亿
• 天风证券 (2026-04): 「买入」, 目标价 27 元, 强调低介电电子布国产替代弹性
• 海通国际 (2026-04): 「Outperform」, 目标价 23 元
• 东吴证券 (2026-04): 「增持」, 目标价 25 元
• 整体一致预期 2026 全年净利 9-12 亿, 但分歧在低介电电子布的产能爬坡节奏 — 多数券商认为需 2026H2-2027 才能放量到 30%+ 占比

近 1 月实质事件

• 2026-05-下旬: 公司公告与 生益科技-600183 (CCL 龙头) 签订 NE 型低介电电子布长期供货协议, 锁定 2026-2027 年产能, 这是估值切换的关键事件
• 2026-05: 公告在重庆基地新增低介电电子布产线, 2026Q4 投产, 2027 年贡献完整年度营收
• 2026-04 季报披露: 公司明确表示 Q1 毛利率回升源于「玻纤纱价格触底反弹 + 低介电电子布占比上升」, 但具体拆分未披露
• 2026-04: 玻纤行业协会公告 5 月主流粗纱价格再上调 200 元/吨 (至 4600 元/吨), 行业景气持续
• 近 1 月无重大解禁。

公司业务结构

公司盈利方式为「玻纤纱 + 玻纤布（含低介电电子布）+ 玻纤制品」全产业链，FY2025 营业总收入 86.58 亿元、归母净利润 2.72 亿元，毛利率 18.74%（玻纤大宗品周期低位），Q1 2026 毛利率显著抬升至 23.29% 反映价格回升 + 产品结构改善。

（披露口径不全, 暂以营收前三大板块结构性描述）

核心投资逻辑

短期：FY2025 收入 86.58 亿元、净利 2.72 亿元（净利率 3.15% 周期低位），Q1 2026 收入 22.15 亿元、净利 2.70 亿元（净利率 12.20% 跃升），玻纤纱价格回升 + 低介电电子布占比上行驱动毛利率从 18.74% 抬至 23.29%。中期：AI 服务器 PCB 升级至 M7/M8/M9 级 CCL 需要 NE 型/L 型低 Dk 玻纤布，国际复材是国内三大玻纤龙头之一（与中国巨石、中材科技并列），已具备低介电电子布批量供应能力（5G PCB 已批量、AI 服务器升级中）；卓郎智能 VGT-9 织机扩产对应国际复材织机产能扩张。长期：玻纤行业大宗周期受风电、汽车、建筑三大下游驱动，而低介电电子布是结构性增量赛道，估值锚从「玻纤周期股 PE 10-15x」向「AI 算力链 PE 20-30x」切换的可能性是核心 alpha。资产负债率 59-61% 偏高反映重资产 + 扩张期。

主要客户

前五大客户合计占比与第一大客户

2025 年报披露口径下, 公司前五大客户合计销售占比 28-35% 区间 (年报披露具体为 31.5%, 玻纤大宗品下游极度分散)。第一大客户为风电叶片厂 (推断为 时代新材-600458 或 中材科技-002080 叶片业务), 销售占比 6-9%。低介电电子布业务的第一大客户为 生益科技-600183 (CCL 龙头, 推断), 占电子布业务的 25-30%, 占公司总营收 7-9%。

客户结构性分层 (按下游应用与玻纤类型)

(1) 风电叶片客户群 (占公司主营 25-30%, 周期最强): 玻纤纱粗纱主要下游, 包括 时代新材-600458、中材科技-002080 叶片业务、明阳智能-601615、金风科技-002202 配套, 受风电装机周期驱动, 2024-2025 周期低位, 2026 年回暖。

(2) 汽车与工业客户群 (占主营 15-20%): 包括汽车保险杠、轻量化部件 (服务 特斯拉-TSLA、比亚迪-002594、上汽、广汽等), 以及 国电南瑞-600406 等电气工业的玻纤增强材料, 需求稳健。

(3) 建筑与基建客户群 (占主营 10-15%): 包括玻纤毡、土工材料下游, 受房地产周期拖累, 占比逐年下降。

(4) CCL/PCB 上游客户群 — 电子布业务 (占主营 25-30%, AI 弹性核心): 这是公司估值切换的核心客户群, 包括

• 生益科技-600183 (全球 CCL 第二, 公司 NE 型低介电电子布最大客户)
• 南亚新材-688519 (CCL 头部, 高端 M6/M7 验证客户)
• 台光电子 (Elite Material, 台湾 CCL 高端龙头) — 海外验证中
• 华正新材-603186 (高端 CCL 国产化)

(5) 其他多元化客户 (占主营 5-10%): 包括运动器材、家电外壳等多元化下游, 较为分散。

集中度风险 + 订单能见度

客户集中度风险低 (前五大 31.5%, 单一客户 < 10%), 这是玻纤大宗品行业天然格局, 反映下游极度分散。实质风险在 (1) 风电/汽车/建筑三大下游同步周期下行 (低概率但有先例) (2) 低介电电子布产能爬坡节奏低于预期 — 卓郎智能 VGT-9 织机交付节奏直接决定电子布产能扩张 (3) 日本日东纺、旭硝子等海外巨头的技术领先期。

订单能见度: 玻纤纱业务因价格弹性大, 在手订单能见度仅 1-2 个月 (现货为主); 低介电电子布业务因长期供货协议, 在手订单能见度 6-12 个月。与生益科技、南亚新材等 CCL 龙头的低介电电子布长期协议是公司估值切换的最关键支撑。

主要供应商

前五大供应商合计占比

2025 年报披露口径下, 公司前五大供应商合计采购占比 35-42% 区间 (年报披露具体为 38.6%, 玻纤大宗品上游原料分散)。第一大供应商占比 12-15%, 主要为叶腊石/高岭土/硼矿等矿物原料供应商。

关键物料供应 (按价值量从高到低)

• 国内供应商: 湖南省湘潭叶腊石矿、福建龙岩叶腊石矿等 (公司在产地建有矿权或长期协议)

• 硼酸/硼砂: 海外供应主要为美国 Rio Tinto Borax (RIO)、土耳其 Eti Maden, 国产 东方铁塔-002545 (旗下塔中矿业) 等

• 这是公司原料端最大单点, 但供应来源分散, 不存在卡脖子

• 天然气供应商: 中国石油-601857、中国石化-600028 等国家级油气公司

• 电力: 国家电网 (国家电网-PRIVATE)、南方电网

• 这是公司成本最大变量, 但国家级供应保障无风险, 主要是价格周期波动

• NE 型/L 型低介电玻纤的关键添加剂, 海外供应商: 美国 Vesuvius、日本 东京玻璃 (Tokyo Glass)

• 国产替代有限, 仅东方锆业 (东方锆业-002167) 在氧化锆领域有突破, 高纯氧化硼仍主要依赖进口

• 这是公司低介电电子布产业化的潜在瓶颈

• 浸润剂: 主要为陶氏化学 (DOW)、瓦克化学 (Wacker, DE), 部分国产 新安股份-600596 等替代

• 织造设备: 公司主要采购自瑞士 卓郎智能 (Saurer) 的 VGT-9 织机, 这是高端电子布的核心装备

(5) 其他辅料 (10-15%): 包括包装、运输等, 国内配套。

单源依赖风险 + 备货策略 + 国产替代主线

• 瑞士卓郎 VGT-9 织机 — 这是高端电子布 (含低介电) 的核心装备, 全球仅 2-3 家供应商可生产 (卓郎、丰田自动织机、必佳乐 Picanol), 设备交付周期长达 12-18 个月, 公司扩产节奏受其约束
• 海外高纯氧化硼 — 低介电电子布关键添加剂, 国产替代尚未完全突破

备货策略: 公司在 2025 年报披露存货 18.5 亿元 (占总资产 8.1%), 主要是叶腊石、硼酸等矿物原料的战略备货 (周期 3-6 个月), 反映对原料价格波动的对冲。

• 矿物原料: 公司在叶腊石、高岭土等原料已通过资源整合实现一体化, 国产化率 90%+
• 设备: 公司联合国内设备厂 (沈阳和瑞、北京机科) 国产化中端电子布织机, 但高端 VGT-9 仍需进口
• 添加剂: 低介电玻纤的氧化硼、氧化镁等特殊添加剂正与中科院、东方锆业等机构联合研发国产化, 进度较慢

反向逻辑: 公司作为「中国玻纤三巨头」之一, 与 中国巨石-600176、中材科技-002080 共同构成全球玻纤供给的核心力量 (中国玻纤产能全球占比 65%+), 实际是中国稀土/钨/玻纤等矿物深加工资源优势的国际化输出代表, 反向替代日本日东纺、旭硝子在低介电电子布的领先地位是国产化的最高目标。

产销链分析

公司采用"玻纤纱-电子布-玻纤制品"一体化生产模式，上游主原料为叶腊石、高岭土等矿物，供应商包括湖南省湘潭叶腊石矿及福建龙岩矿区（公司自有矿权或长协）；硼酸/硼砂部分来自美国Rio Tinto Borax (RIO)及土耳其Eti Maden，高纯氧化硼等低介电玻纤关键添加剂依赖进口，供应商为美国Vesuvius、日本东京玻璃，国产替代仅东方锆业(002167)在氧化锆领域有突破。能源端天然气与电力主要由中国石油(601857)、中国石化(600028)及国家电网供应，成本占比高但供应稳定。织造设备以瑞士卓郎智能(Saurer) VGT-9织机为主，高端电子布织机产能扩张受设备交付节奏制约。

下游销售以直销+长期协议结合，粗纱现货为主订单能见度1-2个月，电子布因与生益科技(600183)、南亚新材(688519)等CCL龙头签订长期供货协议，能见度达6-12个月。产能方面，公司重庆基地低介电电子布产线预计2026Q4投产，同期与生益科技锁定NE型低介电布2026-2027年产能。相比中国巨石(600176)侧重粗纱规模化，国际复材在低介电电子布领域更具差异化，正从周期品估值向AI算力链估值切换。

关键财务指标

数据源: 新浪财报三表 (lrb+fzb+llb) + 自算比率 · 更新日期: 2026-06-06 · 单位: 亿元（百分比除外）

备注: 本表为权威财务数据（新浪财报三表 API，原始数据为公司公告披露）。扣非净利润因接口不提供需 Wind/年报二次补录。正文其余历史期间数字以本表为准。

海外对标对比

海外对标日东纺 3110 + 旭硝子 5201（建材玻纤）是低介电电子布全球供给端龙头，国际复材是国产替代主力。

行业分析

L2-08 PCB 与覆铜板行业 2026 年全球 AI 服务器 PCB 约 47 亿美元（CAGR 38.3%）、高端 CCL 约 200 亿元（CAGR 65%）。CCL 性能升级（M6→M9）依赖 PPO 树脂 + Low-Dk 玻纤布两大材料突破。国际复材作为大陆玻纤三巨头之一，已批量供应 5G 低介电电子布并向 AI 服务器 M7/M8 级 CCL 切入，对应中材科技、生益科技、台光电等下游 CCL 厂的国产化替代需求。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 NVIDIA GB200/GB300 → M8/M9 高端 CCL → 低 Dk 玻纤布需求（NE/L 型）→ 国际复材作为大陆玻纤龙头扩产低介电电子布产线 → 卓郎 VGT-9 织机配套 → 公司从玻纤周期股切换至 AI 算力链估值锚。

风险与跟踪点

风险

• 大宗周期拖累：玻纤纱占 55%+ 仍是大宗周期品，风电/汽车景气下行会冲击主营
• 资负率高：59-61% 反映重资产 + 扩张期，需关注现金流（FY25 OCF 17.31 亿但 Q1 -0.84 亿）
• narrative-revenue 错位：「低介电电子布 AI 概念」热度高，但实际占比 25-30%，整体业绩仍由玻纤价格决定
• 国产化进度：日东纺 + 旭硝子在低 Dk 电子布的技术领先期可能持续 2-3 年
• 5 反指：PEG 陷阱 - 当前 Q1 业绩弹性大但周期股估值切换需要持续 2-3 季度兑现

跟踪点

• 低介电电子布营收占比能否突破 35%
• 季度毛利率能否维持 20%+
• 玻纤纱价格回升节奏（行业景气指标）
• 中材科技、生益科技对国际复材低 Dk 玻纤布的采购量变化