云路股份 (688190)

在产业链中的位置

主属行业：L1-04-变压器

公司定位一句话 上游：核心材料与元器件 · 磁性材料 · 公司是非晶合金薄带及其制品的核心供应商，产品用于高效配电变压器。

公司近况（2026-06-20 订正 · 原 2025-05 一页纸数据有误已更正）

数据订正记录（2026-06-20） 原"公司近况"段引用的 2025Q1「营收 5.64 亿(+58.39%)/归母 0.91 亿(+87.92%)」与权威财报严重不符。东财 F10 / 新浪三表实际为：2025Q1 营收 4.21 亿、同比 −5%；归母 0.79 亿、同比 +4%；2024 年归母净利应为 3.61 亿（非 3.17 亿）。系原一页纸 AI 抓数错误，现以东财 F10 订正。注意：dashboard alpha_deepdive/688190.json 的"AIDC 真 alpha / 未透支"判断建立在此错误前提上，需重打分。

云路股份是全球非晶合金薄带龙头（市占率 >50%），但业绩自 2024 年见顶后回落：营收 2023 年 17.72 亿 → 2024 年 19.00 亿 → 2025 年 18.90 亿（基本持平）；归母净利 2023 年 3.32 亿 → 2024 年 3.61 亿 → 2025 年 2.94 亿（同比 −18.6%）。2026Q1 营收 4.68 亿（+11%）但归母净利 0.62 亿、同比 −21.5%，毛利率由约 32% 压缩至约 23%，"量增利减"格局延续，"AIDC 非晶爆发"叙事尚未兑现到利润表。截至 2026-06-20，总市值约 129.5 亿元、PE-TTM 约 44 倍（处历史 25-70x 区间中部，非深度低估）。卖方覆盖在 2025 年报不及预期后基本停摆（东财 2025-05 后无新研报，2025E 预期 4.0-4.5 vs 实际 2.45，落空约 40%）；当前一致预期（同花顺 2 家）2026E EPS 3.06、对应净利约 3.67 亿（+25% 反转预期），能否兑现待 2026 中报验证。

公司业务结构

盈利方式

公司主要依靠深厚的技术壁垒和领先的规模优势赚钱。作为全球非晶合金薄带的绝对龙头，掌握从材料成分设计到超薄带制造的全流程核心工艺，产品性能国际领先。同时，公司是全球最大的非晶合金薄带生产商，规模效应显著，成本控制能力强，并通过产业链延伸和新产品拓展提升综合盈利能力。

分板块业务（口径：年报披露）

公司主营业务为先进软磁材料及制品的研发、生产和销售，核心产品为非晶合金薄带及其制品，同时积极发展纳米晶超薄带、磁性粉末等新材料。

注：2025年数据来自公司2025年第一季度报告及年度计划，具体分板块数据待中报或年报披露。毛利率根据年报分部数据估算。

核心投资逻辑

短期逻辑（6-12 个月）

1. 2025Q1营收利润双高增，全年业绩确定性强 2025年第一季度营收5.64亿元，同比大增58.39%，主要受益于非晶薄带、纳米晶产品下游需求旺盛及产能释放。归母净利润0.91亿元，同比增长87.92%，显著快于收入增速，体现盈利能力提升。公司在手订单充足，为2025年全年业绩高增长奠定基础。

2. 非晶变压器渗透率提升，直接拉动核心产品需求 国家电网持续推进高效节能变压器更新改造。2024年，公司非晶合金薄带实现收入14.68亿元，同比增长17.8%，占总收入比例达77.3%。随着能效新标实施和电网投资向节能设备倾斜，非晶变压器采购占比有望从当前约10%进一步提升，直接带动公司核心产品需求。

长期逻辑（1-3 年）

1. 纳米晶产品开辟第二增长曲线，下游应用广泛 公司纳米晶超薄带及制品处于快速增长期。2024年，磁性粉末及制品收入2.84亿元，同比增长46.1%，毛利率提升。该产品在新能源汽车、光伏逆变器、消费电子等领域应用广阔，公司技术领先，产能持续扩张，有望成为继非晶合金后的核心增长引擎。

2. 海外市场拓展与产业链延伸打开长期空间 公司正积极开拓海外非晶变压器市场，并向下游非晶变压器铁芯、电感组件等深加工领域延伸，以提升产品附加值和客户粘性。产业链延伸有助于平滑原材料价格波动影响，并获取更高利润环节的价值。

产销链分析

主要客户（口径：年报）

• 集中度：2024年报显示，前五名客户销售额为9.24亿元，占年度销售总额48.68%。客户集中度处于中等水平。
• 第一大客户：销售额3.41亿元，占比17.99%。年报未披露具体名称，但根据行业惯例及券商调研，下游主要为国内外非晶变压器制造商，如置信电气（国网系）、特变电工、江苏扬动电气以及日本、印度等地的变压器厂商（信息源：券商行业研究报告）。
• 关键份额：公司在全球非晶合金薄带市场的份额超过50%，在国内电力领域的非晶变压器用薄带市场占据主导地位。
• 订单见度：根据2024年报及业绩说明会信息，公司在手订单充足，生产排期饱满，短期可见性良好。

主要供应商（口径：年报）

• 集中度：2024年报显示，前五名供应商采购额为5.11亿元，占年度采购总额39.38%。第一大供应商采购额2.31亿元，占比17.81%。
• 关键物料：核心原材料为高纯铁、硼铁等金属材料。其中，部分高性能原料需从日本、德国的特定供应商采购（如日本JFE钢铁、德国VAC等），存在一定进口依赖。
• 备货策略：公司为应对原材料价格波动和保障生产，通常会保持一定的原材料安全库存。年报显示，2024年末存货为4.47亿元，同比增长42.6%，其中部分系为保障生产而进行的主动备货。

关键财务指标

数据源: 新浪财报三表 (lrb+fzb+llb) + 自算比率 · 更新日期: 2026-05-30 · 单位: 亿元（百分比除外）

备注: 本表为权威财务数据（新浪财报三表 API，原始数据为公司公告披露）。扣非净利润因接口不提供需 Wind/年报二次补录。正文其余历史期间数字以本表为准。

海外对标对比

对标公司具体数字依赖 _AP-Agent海外财报追踪.md 周扫填充

行业分析

需求端：电网节能改造与新能源双轮驱动。非晶合金材料的核心需求来自配电变压器，其空载损耗比传统硅钢变压器降低60%-80%。在“双碳”目标下，国家电网和南方电网大力推广高效节能变压器，存量替换和新增需求明确。同时，新能源汽车、光伏/风电逆变器、储能等领域对高频、低损耗的纳米晶和非晶材料需求快速增长。

技术迭代：非晶/纳米晶材料性能优势凸显，替代传统材料。软磁材料的发展路径为：硅钢 → 非晶合金 → 纳米晶合金。非晶合金在配电变压器领域已实现大规模应用。纳米晶合金因其更优异的高频特性（工作频率可达数百kHz），正快速替代硅钢、MnZn铁氧体等，应用于新能源汽车电机、OBC、无线充电等领域。当前正处于纳米晶材料从导入期迈向快速成长期的关键节点。

供给瓶颈：核心工艺壁垒高，头部企业规模优势显著。非晶/纳米晶薄带的生产涉及快速凝固等极端工艺，技术诀窍（Know-how）难以被复制。全球范围内具备规模化生产能力的企业寥寥无几，云路股份是其中的绝对龙头。上游的高纯金属原材料（如高纯铁）供应相对稳定，但部分特种合金配方原料存在定制化特征。

同业对比

公司主要对标日本日立金属（Hitachi Metals）。日立金属是非晶合金的发明者和早期领导者，但近年来其全球市场份额已被云路股份超越。在产品性能上，云路股份的非晶薄带厚度（14-18微米）已达到国际先进水平，且成本优势明显。在国内市场，安泰科技等企业亦有涉足，但规模和技术专注度不及云路股份。云路股份是A股中最为纯正、规模最大的非晶/纳米晶材料平台。

逻辑链

短期驱动（6-12个月）：AI数据中心扩容直接拉动非晶变压器材料需求

AI大模型训练与推理爆发式增长，驱动超大规模数据中心建设，其电力配套系统中的配电变压器要求极低的空载损耗。非晶合金变压器空载损耗较传统硅钢变压器降低60%-80%，是数据中心的标配选择。云路股份（688190）作为全球非晶薄带龙头，2024年非晶合金业务实现收入14.68亿元，毛利率32.5%，贡献核心利润。2025年国内电网节能变压器招标占比持续提升，国家电网、南方电网加大非晶变压器采购，直接拉动公司核心产品出货。2026年第一季度公司营收4.68亿元，尽管因产品结构变化毛利率降至23.06%，但公司在手订单充裕，生产排期饱满。下游核心客户包括置信电气（国网系）、特变电工（600089）、江苏扬动电气等，前五大客户销售额占比48.68%，需求可见性高。上游关键供应商为日本JFE钢铁、德国VAC等，公司备货策略确保短期交付，短期内业绩确定性较强。

中期驱动（1-2年）：新能源高频逆变需求催生纳米晶第二曲线

中期来看，新能源汽车OBC（车载充电机）、光伏逆变器与储能变流器向高频化、小型化迭代，对软磁材料的高频损耗特性提出更高要求。纳米晶合金因其工作频率可达数百kHz，正加速替代MnZn铁氧体及硅钢，渗透率快速攀升。云路股份的纳米晶业务处于快速增长期，2024年磁性粉末及制品收入2.84亿元，同比增长46.1%，毛利率25.6%，已构建起第二增长极。公司新建纳米晶产线预计在2025年底至2026年逐步达产，配合比亚迪、阳光电源等下游客户放量，纳米晶产品有望在2026-2027年贡献更大营收权重，同时优化产品结构，对冲非晶业务季节性波动，提升综合毛利率与抗风险能力。

长期驱动（2-3年）：海外市占率提升与产业链延伸拓宽成长边界

长期维度，海外非晶变压器渗透率远低于国内，尤其在印度、东南亚和欧洲市场，电网能效升级带来巨大替换空间。云路股份2024年全球非晶薄带市占率超过50%，成本和技术优势显著，正积极推进海外大客户订单落地，对标日立金属，凭借成本竞争力扩大份额。同时，公司向下游拓展非晶变压器铁芯、电感组件等深加工产品，提升单吨产品附加值，平滑原材料价格波动。结合2025年公司年报（营收18.9亿元，净利率15.58%）和2026Q1数据，长期营收有望突破30亿元，ROE稳定在11%以上。跟踪指标包括：国网季度变压器招标量、海外客户月度订单披露、纳米晶产能利用率季度变化。

风险与跟踪点

风险

• 下游需求风险：公司业绩增长高度依赖于非晶变压器在电网中的推广进度。若电网投资节奏放缓，或节能变压器推广政策力度不及预期，将直接影响公司核心产品需求。
• 供应链风险：部分高端原材料仍依赖进口，地缘政治或贸易摩擦可能影响供应链的稳定性。原材料价格（如纯铁、稀土）的大幅波动也会对公司毛利率造成压力。
• 技术迭代风险：软磁材料技术仍在发展中，未来可能出现性能更优、成本更低的新材料体系，对现有非晶/纳米晶材料的市场地位构成潜在威胁。
• 市场竞争与价格战风险：虽然公司目前处于龙头地位，但随着行业关注度提升和潜在新进入者（尤其是海外巨头）加大投入，未来市场竞争可能加剧，产品价格面临下行风险。
• 产能扩张与管理风险：公司正处于快速扩产期，对资金、人才和管理能力提出更高要求。若产能建设进度不及预期，或新产能消化缓慢，可能影响公司整体经营效益。

跟踪点（含频率）