银轮股份 (002126)

在产业链中的位置

主属行业：L1-08-液冷散热

公司定位一句话 冷板/CDU 液冷核心, PEG 1.31 + 国信 5/15 增持; AI 服务器液冷扩散直接受益

主营业务关键词：AIDC、液冷散热 与本行业的关联点：作为 L1-08-液冷散热 链路标的，对应 chain_tag 为 AIDC 液冷散热

看板 chain_tag: AIDC 液冷散热

公司近况（2026-06-06 更新）

最新业绩口径: 公司 2025 年报营收 156.78 亿元、归母净利 9.57 亿元, 毛利率 19.23%、净利率 6.11%、ROE 13.01%、OCF 14.05 亿元 健康。2026Q1 营收 42.45 亿元、归母净利 2.14 亿元、毛利率 18.59%、净利率 5.04%, 业绩节奏整体稳态;一季度 OCF -3.12 亿元为应收账款季节性波动, 非经营恶化信号。汽车热管理基本盘提供稳定现金流, 数据中心液冷 (冷板/CDU) 营收占比从 10-15% 向上爬升是核心增量。

当前市值与估值 (腾讯 qt.gtimg.cn 2026-06-06 收盘): 股价 50.06 元、当日 -1.40%、总市值 423.91 亿元、PE_TTM 44.21 倍、PB 5.74 倍。在液冷板块横向对比, 英维克 作为纯液冷龙头 PE 普遍高于 50 倍, 曙光数创 浸没式液冷 PE 更高, 银轮 PE 44 倍处于「跨界跟随者」合理区间, 但「汽车热管理基本盘 + AI 液冷弹性」混合估值难以套用纯液冷标的 PE,PEG 1.31 已 price-in 液冷预期。

主流券商评级: 国信证券 2025/5/15 给予增持评级, 是公司近期最关键的卖方信号, 反映卖方对液冷弹性认可。其他主流券商 (中信、国泰君安、华泰等) 近 1-3 月内对汽车热管理基本盘普遍中性、对液冷弹性逐步纳入估值, 但因液冷营收占比仍低 (10-15%) 未出现一致强烈买入。本节口径: 综合公开研报与卖方覆盖整理, 单家券商目标价以东财研报 list 实际披露为准。

近 1 月实质事件: ①公司在投资者关系平台多次披露数据中心冷板/CDU 业务进展, 但未官宣具体头部互联网厂 (字节/阿里/浪潮) 集采名单; ②2026Q1 营收同比稳态、净利节奏正常, 暂无重大业绩预警; ③近 1 月暂无 NVIDIA 认证冷板/CDU 列入推荐供应商列表的正式公告。关键跟踪点: 2026H1 数据中心液冷营收占比能否突破 15%、头部互联网/服务器厂集采名单、NVIDIA 冷板/CDU 认证进度。

公司业务结构

公司主业为热管理与冷却系统, 传统优势在汽车热管理 (商用车/乘用车), AI 服务器液冷 (冷板/CDU) 是新业务方向。商业模式为零部件/模组制造销售。2025 年营收 156.78 亿元、净利 9.57 亿元, 毛利率 19.23%、净利率 6.11%。

（披露口径不全, 占比为业务方向推断）

核心投资逻辑

短期逻辑（1Q26-4Q26）

2026Q1 营收 42.45 亿元、净利 2.14 亿元 (毛利率 18.59%) 节奏稳定, OCF -3.12 亿元为应收账款季节波动。

中期逻辑（2026-2027）

公司从汽车热管理跨界到 AI 服务器液冷是「技术外溢」的典型案例, 冷板/CDU 工艺与汽车水冷板共享; 国信证券 2025/5/15 增持评级反映卖方对其液冷弹性认可, PEG 1.31 在液冷板块属中等估值。

长期逻辑（3-5 年）

全球 AI 液冷市场 2026 约 86 亿美元 (CAGR 40%+), 国内英维克/曙光数创双寡头格局已成, 银轮的 alpha 在于「汽车热管理基本盘提供现金流, AI 液冷提供 narrative 弹性」, 但难以超越英维克的纯液冷地位。反指自检: 银轮液冷营收占比仍低, 不能用纯液冷标的 PE 套用; 资产负债率 62% 偏高, 投融资节奏需关注。

主要客户

前五大客户合计占比: 公司 2025 年报未单独披露前五大客户具体名称, 按汽车热管理 Tier1 行业惯例推估前五大客户合计占比约 30-40%, 客户结构相对分散, 这是公司「汽车热管理基本盘」抗周期能力强的核心原因之一。

第一大客户特征: 按产业链路径与公司业务结构推断, 公司第一大客户群为商用车整车厂 (重卡、客车), 历史上公司在商用车热管理领域市占率国内领先, 单一最大客户占比预计 10-15%。乘用车线则深度配套 比亚迪、吉利、长城等自主品牌及主要新势力, 客户结构以 Tier1 角色嵌入整车厂供应链。

• 商用车热管理 (营收占比 35-40%): 客户为国内主要重卡、客车整车厂, 含一汽解放、东风商用、中国重汽、宇通客车等, 业务稳定贡献现金流

• 乘用车热管理 (含新能源, 营收占比 30-35%): 客户为整车厂+ Tier1, 含 比亚迪 等新能源主力厂, 以及合资品牌、新势力, 增速最强

• 工业/数据中心液冷 (营收占比 10-15%, 增速最快): 客户为服务器厂、IDC 运营商;已切入字节跳动、阿里巴巴等头部互联网厂的冷板/CDU 配套询单, 以及国内服务器主流厂 (浪潮、新华三、超聚变) 数据中心改造项目, 但具体集采名单尚未在公告披露

• 其他工业/民用 (营收占比 15-20%): 客户分散

• 集中度风险低是优点, 商用车 + 乘用车 + 液冷三线均衡, 单一客户依赖度有限

• 但液冷业务客户集中度反向偏高: AI 服务器液冷主要客户群为 5-8 家头部互联网厂 + 服务器主机厂, 若集采分配偏向 英维克/曙光数创 双龙头, 银轮难突围二线位置

• 订单能见度: 商用车 6-12 个月、乘用车 9-12 个月、液冷 3-6 个月 (新业务波动大)。核心跟踪: 2026H1 数据中心液冷营收占比与具体客户名单披露。

主要供应商

前五大供应商合计占比: 年报未明确披露 (口径: 年报未单独披露具体供应商名), 按汽车热管理 Tier1 制造商行业惯例推估前五大供应商合计占比约 30-40%, 主要锁定在铝合金、铜材、不锈钢等大宗金属原材料供应商。

关键物料供应 (按价值量从高到低):

1. 铝合金型材与铝板带 (价值占比约 30-35%): 用于热交换器主体, 主要来自国内大型铝加工厂如 云铝股份 (如 KB 在册)、明泰铝业、南山铝业等; 铝价波动直接影响成本结构
2. 铜材 (铜管 / 铜带) (价值占比约 15-20%): 用于冷板高效热传导, 海亮股份、楚江新材等主流铜加工厂供应
3. 不锈钢/钢材 (价值占比约 10-12%): 用于商用车散热器结构件
4. 冷却液 / 工质介质 (价值占比约 5-8%): 数据中心液冷需要专用乙二醇基或单相工质冷却液, 高端单相冷却液目前仍由 3M (氟化液)、霍尼韦尔 等海外巨头主导, 国产化初步突破中
5. 塑料密封件、阀门、传感器 (价值占比约 10-15%): 国内汽车零部件配套体系供应, 含 纳百川 类同业冷却管路件

• 数据中心液冷高端单相工质 (3M Novec、Fluorinert 类) 是最关键卡脖子环节, 浸没式液冷必需但 3M 已宣布逐步退出氟化液业务, 这对银轮冷板业务影响有限 (冷板用普通冷却液), 但若公司未来切入浸没式液冷需提前布局工质替代源
• 铝价、铜价波动是最大成本周期风险, 2025 铝铜价格上行已对毛利率形成挤压
• 整体供应链单点依赖较低, 国产化率已较高

备货策略与国产替代主线: 公司按订单滚动备 1-2 个月原材料, 大宗金属采用「期货套保 + 客户价格联动」机制对冲价格波动。资产负债率 62.52% (2026Q1) 偏高, 反映公司在产能扩张+液冷新业务投入期承担一定杠杆压力, 需关注投融资节奏。国产替代主线: ①冷板高纯铝/铜从海外进口转向国内大厂; ②数据中心液冷工质冷却液国产化是中期重点。

产销链分析

公司主业为热管理零部件/模组制造，上游核心物料为铝合金型材及铝板带（价值占比约30-35%）、铜材（约15-20%）、冷却工质等。主要供应商包括云铝股份（000807，铝材）、明泰铝业、南山铝业（600219，铝板带）、海亮股份（002203，铜管铜带），以及液冷管路件供应商纳百川（301667）。高端单相冷却液仍依赖3M、霍尼韦尔等海外巨头，国产替代尚在初步阶段。下游客户呈现“汽车基本盘+AI液冷新客户”的分层结构：商用车端供应一汽解放（000800）、中国重汽（000951）、东风商用、宇通客车（600066）等；乘用车及新能源端深度配套比亚迪（002594）、吉利、长城等；数据中心液冷端已切入字节跳动、阿里巴巴等头部互联网厂询单，并配套浪潮信息（000977）、新华三（紫光股份旗下，000938）及超聚变等服务器厂数据中心改造项目，但截至2026Q1尚未公告正式集采名单。公司采用“以销定产+安全库存”模式，大宗金属原材料通过期货套保及部分客户价格联动对冲波动，备货周期约1-2个月。液冷产品处在产能爬坡期，当前营收占比约10-15%，客户集中度偏高，与英维克（002837）等纯液冷龙头相比，制造规模虽大但整体毛利率仅约19%（2025年报），与英维克30%+毛利率存在明显差距。银轮核心差异在于跨界定位：汽车热管理基本盘提供稳定约14亿元年经营现金流，支撑液冷业务弹性收益；但液冷营收占比提升缓慢、客户认证突破具有不确定性，PEG约1.31已部分price-in预期。

关键财务指标

数据源: 新浪财报三表 (lrb+fzb+llb) + 自算比率 · 更新日期: 2026-06-06 · 单位: 亿元（百分比除外）

备注: 本表为权威财务数据（新浪财报三表 API，原始数据为公司公告披露）。扣非净利润因接口不提供需 Wind/年报二次补录。正文其余历史期间数字以本表为准。

海外对标对比

汽车热管理对标 Modine (MOD) / Hanon Systems。

行业分析

L1-08 液冷散热处于超级景气周期, NVIDIA GB300 NVL72 单机柜 135-140kW 倒逼液冷渗透率 2026 年达 47%。冷板式液冷 (NVIDIA 主流路线) 是当前规模化主力, 英维克为国内冷板龙头, 银轮作为汽车热管理跨界者切入冷板/CDU 配套, 是「景气外溢」的典型受益标的。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 AI 单机柜功率密度 50-140kW → 冷板液冷渗透率 2026 年 47% → 银轮汽车水冷板工艺外溢至 AI 冷板 → 数据中心冷板/CDU 新业务营收占比从 10% 向 20-25% 提升 → 整体毛利率与净利率结构性上移。

风险与跟踪点

风险

• 跨界 narrative 兑现节奏: 公司液冷营收占比仍低 (10-15%), 业绩弹性测算容易高估, 需 H1 财报验证客户名单
• 英维克/曙光数创双寡头压制: 国内冷板/浸没双龙头格局已形成, 银轮难以从二线突围
• PEG 陷阱: PEG 1.31 在汽车热管理基本盘对应 PE 已不便宜, 估值锚一半锁在 AI 弹性
• 资产负债率 62%: 偏高, 投融资节奏与新产能投放需谨慎跟踪

跟踪点

• 2026H1 数据中心液冷业务营收占比与客户名单
• 是否获得头部互联网/服务器厂 (字节/阿里/浪潮) 集采单
• NVIDIA 认证进度 (冷板/CDU 是否在 NVIDIA 推荐供应商列表)
• 单季毛利率能否站稳 19%+