图南股份 (300855)

在产业链中的位置

主属行业：L1-02-燃气轮机

公司定位一句话 高温合金聚焦 (24: 铸造33.11%毛利率49.29% / 变形41.49%) | 25H1 营收-18.16%, 铸造-39.62% 主业承压 | 一致预期 25E 1.59亿 → 26E 4.02亿(+153%) | PE 70x/前瞻 36x | 中小零部件第二曲线毛利率-5.50%

主营业务关键词：燃气轮机 与本行业的关联点：作为 L1-02-燃气轮机 链路标的，对应 chain_tag 为 燃气轮机

看板 chain_tag: 燃气轮机

公司近况（2026-06-06 更新）

最新业绩口径：2025 年报营收 11.26 亿（同比小幅增长但 25H1 营收 -18.16%，铸造-39.62% 主业承压），归母净利 1.55 亿，毛利率 28.03%，净利率 13.79%，ROE 7.74%，经营现金流 0.07 亿（年内偏低）；资产负债率 33.33% 健康。2026Q1 营收 3.43 亿，归母净利 0.96 亿，毛利率从 28% 跃升至 43.44%（核心拐点信号），净利率从 14% 跃升至 27.9%（双跃升反映铸造高温合金高毛利产品占比修复 + 军品订单复苏），OCF 0.44 亿；资产负债率 38.92% 微升。

当前估值与市场关注度：当前总市值约 100-130 亿元（A 股 300855），PE_TTM 约 70x（按 2025 净利 1.55 亿），PS_TTM 约 10x，PB 约 5-6x；按一致预期 25E 1.59 亿 → 26E 4.02 亿（+153%）计算，前瞻 PE 降至 36x，估值反转弹性显著。同行业对标：钢研高纳-300034钢研高纳 PE 约 148x（业绩大幅下滑）、Haynes International（HAYN）PE 约 25x（稳态）；图南估值反映「Q1 拐点验证 + 燃机国产化第二曲线 + 民营企业灵活性」三重定价。

主流券商评级与目标价：东财研报近 3 个月覆盖谨慎中性偏多——

• 中信证券（2026-05，「增持」）：基于 Q1 毛利率/净利率双跃升 + 26E 净利 +153% 弹性，目标价 38-42 元；

• 中金公司（2026-04，「跑赢行业」）：聚焦航空军品订单延后释放 + 燃机配套零部件起量，目标 2027E PE 30x；

• 国泰君安（2026-03，「中性」）：警示 25H1 营收 -18.16%（铸造-39.62%）暴露军品订单延后风险，建议等待 H1 中报；

• 海通证券（2026-05，「优于大市」）：强调毛利率显著高于钢研高纳，是燃机国产化链条中的弹性标的。

• 2026-05 公司公告航空发动机用铸造高温合金叶片订单批量交付（主要客户为国内军工集团下属航空发动机厂），是 Q1 业绩跃升的核心驱动；

• 2026-05 公司在投资者关系平台确认 F 级燃机用高温合金叶片小批量送样（与东方电气-600875东方电气 G50 项目对接）；

• 2026-04 公司公告中小零部件业务（毛利率 -5.5% 亏损爬坡期）进入客户验证 + 小批量阶段，但仍未实现盈亏平衡。

公司业务结构

盈利方式：图南股份是国内高温合金细分专业厂，聚焦铸造高温合金+变形高温合金+少量中小零部件，下游航空航天 (主)、燃气轮机 (扩展)、核电、汽车涡轮。商业模式「特种合金材料+精密加工」，盈利依赖航空军工+民用燃机需求。

2025 全年营收 11.26 亿、归母 1.55 亿；Q1 2026 营收 3.43 亿、归母 0.96 亿，Q1 毛利率从 25 全年 28%→43.44% 大幅跃升，净利率从 13.79%→27.9%，反映铸造高温合金高毛利产品占比修复+军品订单复苏迹象。25H1 营收 -18.16% (铸造-39.62%) 主因航空军品订单节奏延后。

核心投资逻辑

短期逻辑（6 个月）

Q1 毛利率/净利率双跳升是拐点信号——可能反映航空军品订单延后释放+燃机配套零部件起量。一致预期 25E 1.59 亿 → 26E 4.02 亿 (+153%)，前瞻 PE 36x，业绩反转弹性显著。

中期逻辑（1-2 年）

燃气轮机第二曲线打开成长空间。F/H 级燃机国产化进度加速 (东方电气 G50 出口突破)，高温合金叶片、燃烧室热端部件需求结构性增长。图南是国内少数同时具备「铸造+变形」高温合金能力的民营企业，是钢研高纳 (300034) 之外的第二选择。中小零部件业务从亏损 (毛利率-5.5%) 走向盈亏平衡是中期重要里程碑。

长期逻辑（3 年+）

高温合金是航空发动机+燃机+核电的「卡脖子」材料，国产化率仅 50% 左右 (高端 <30%)。AI 数据中心电力需求驱动 F/H 级燃机国产化+核电小堆 SMR (热端部件) 双轮长期需求。但短期主战场仍是航空军品 (而非燃机)，AI 主线传导链路较长。

主要客户（2026-06-06 更新）

前五大客户合计占比：2025 年报披露前五大客户合计约 65-75%（口径：年报披露区间，高温合金行业客户高度集中——下游航空发动机厂 + 燃机厂 + 核电厂均为国央企）。第一大客户占比约 25-35%。

第一大客户特征与客户分层：公司客户按四大业务线分层：

1. 铸造高温合金业务线（占营收 ~33%，毛利率 49.29%，核心高毛利）：核心客户为航空 + 燃机国央企：

• 中国航发集团（旗下涡轮研究院 + 黎明发动机 + 西安航发 + 沈阳发动机）（推断第一大客户群，合计 25-35%）：国内航空发动机龙头，公司铸造高温合金叶片 + 燃烧室热端部件主供；
• 东方电气-600875东方电气（占比 ~5%）：F 级燃机 G50 项目配套；
• 中国核动力研究设计院 + 中国核电（合计 <5%）：核电用高温合金；
• 海外客户：少量。

2. 变形高温合金业务线（占营收 ~41%）：客户与铸造业务重叠，含中国航发、东方电气、上海电气、东方汽轮机等；变形高温合金应用于燃机 + 航空叶片基体材料。

3. 中小零部件业务线（占营收 15-20%，新业务亏损爬坡）：客户为航空机加工厂 + 民营航空零部件 ODM，单客户占比 <5%；该业务毛利率 -5.5%，是中期重要里程碑能否扭亏的观察点。

4. 其他业务线（占营收 5-10%）：含汽车涡轮（涡轮增压器叶片）、特种合金等小品类。

• 中国航发集团下属厂合计可能 40-50%，军品订单节奏波动（如 25H1 铸造 -39.62% 暴露军品订单延后风险）直接传导；
• 燃机配套订单（东方电气-600875东方电气 G50 / GE Vernova 配套）尚处小批量阶段，是中期估值天花板的关键变量；
• 关键跟踪点：航空军品订单交付节奏（季度披露口径）+ 燃机配套零部件订单中标公告 + 中小零部件业务能否盈亏平衡。

主要供应商（2026-06-06 更新）

前五大供应商合计占比：2025 年报披露前五大供应商合计约 45-55%（口径：年报披露区间，高温合金原料高度集中）。第一大供应商占比约 15-20%。

1. 高温合金母合金 + 高纯金属原料（占采购额 ~50-60%，最大单一原料）：含镍、钴、铬、钨、钼、钛等。主要供应商为：

• 金川集团（推断第一大供应商，占比 15-20%）：国内最大镍钴生产商；
• 中色金属（中色股份等）：高纯金属补充；
• 西部超导（西部超导-688122）：钛合金 + 钛镍合金 + 高温合金母合金；
• 抚顺特钢：特钢 + 高温合金母合金；
• 海外：嘉能可（Glencore）、 Vale（淡水河谷）等镍/钴矿厂；俄罗斯诺里尔斯克镍。

2. 特种钢材 + 模具材料（占采购额 ~10-15%）：含 GH4169、GH4145 等高温合金牌号锻棒，主要供应商为抚顺特钢、宝武集团特钢公司、大冶特钢等。

3. 熔炼 + 铸造耗材（占采购额 ~10-15%）：含真空感应炉电极、坩埚陶瓷、铸造型壳材料等，主要供应商为东方碳素、苏州金宏气体等。

4. 机加工 + 表面处理服务（占采购额 ~10-15%）：含外协机加工 + 热处理 + 喷涂等。

5. 设备折旧分摊 + 公用工程（占成本约 10-15%）：含真空感应炉、热处理炉、机加工设备等。

• 高纯镍/钴原料 部分依赖海外（俄罗斯诺里尔斯克、Vale、Glencore），地缘风险大（俄乌冲突 + 印尼出口限制 + 刚果矿厂动荡）；

• 高纯钛海绵 + 钛合金 与西部超导-688122西部超导深度合作，国产化率较高；

• 熔炼 + 真空感应炉 高端设备（30 吨级以上）部分依赖海外（德国 ALD、日本住友重工等）。

• 公司对镍/钴/铬等高纯金属维持 6-12 个月安全库存，应对地缘风险 + 价格周期；

• 国产替代核心方向：①与金川集团、西部超导、抚顺特钢深化国产高纯金属合作；②与国内真空感应炉厂（如中科电气、双良节能）合作国产替代海外熔炼设备；③与东方碳素合作国产熔炼坩埚耗材。整体高温合金原料国产化率已较高（>70%），但镍/钴价格波动是核心毛利风险点。

产销链分析

上游供应商：图南股份前五大供应商采购占比45-55%，关键物料为镍钴铬高纯金属及高温合金母合金。主要供应商包括金川集团（未上市，国内最大镍钴商，占比约15-20%）、西部超导（688122）供钛合金及母合金、抚顺特钢（600399）供特种钢材及母合金、宝钢股份（600019）补充锻棒。部分高纯镍钴来自海外，如俄罗斯诺里尔斯克镍业、嘉能可及Vale（VALE），地缘风险致公司备货6-12个月安全库存。

下游客户：前五大客户收入占比65-75%，高度集中于航发、燃机及核电央企。第一大客户中国航发集团（含航发动力600893、航发控制000738）占25-35%，采购铸造高温合金叶片及燃烧室部件；东方电气（600875）配套F级燃机G50项目，约占5%；中国核电（601985）采购核电用高温合金；中小零部件客户为航空机加工厂与民营ODM，单客占比低于5%。2025H1军品延迟导致铸造收入-39.62%，2026Q1订单回补，毛利率从28%跃升至43.44%。

销售与产能模式：公司采用直销，以主机厂订货会和招投标获取订单，铸造高温合金产能偏紧，新投入的中小零部件产线仍处亏损爬坡（毛利率-5.5%），营收占比约15-20%，交付节奏受军品排产影响显著。

与同行差异：相比钢研高纳（300034）的全面布局，图南更聚焦铸造+变形双线，民企灵活性带来更高毛利（2024铸造49.29% vs 钢研同类约35-40%），但军品集中度高导致周期波动剧烈；海外Haynes（HAYN）、ATI（ATI）则具备更分散的航发与工业燃机客户结构。

关键财务指标

数据源: 新浪财报三表 (lrb+fzb+llb) + 自算比率 · 更新日期: 2026-06-06 · 单位: 亿元（百分比除外）

备注: 本表为权威财务数据（新浪财报三表 API，原始数据为公司公告披露）。扣非净利润因接口不提供需 Wind/年报二次补录。正文其余历史期间数字以本表为准。

海外对标对比

行业分析

燃气轮机 L1-02-燃气轮机 是 AI 数据中心短期电力缺口填补首选 (12-18 个月建设周期 vs SMR 3-7 年)，全球销量 2024-2026 年均 60GW (+36%)，GE Vernova 在手订单 1500 亿美元产能售罄至 2030 年。F/H 级燃机国产化突破带动国内高温合金需求爆发。图南股份聚焦铸造高温合金，毛利率显著高于钢研高纳，是燃机国产化链条中的弹性标的。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 AI 数据中心电力需求短缺 → F/H 级燃机成短期填补首选 (12-18 个月建设周期) → 国产化加速 (东方电气 G50 出口) → 高温合金叶片/燃烧室热端部件需求结构性增长 → 图南股份作为铸造高温合金高毛利专业厂受益 → Q1 毛利率 28%→43% / 净利率 14%→28% 验证业绩拐点 → 26E 净利+153% 弹性显著。但短期主战场仍是航空军品，燃机+AI 传导节奏需观察。

风险与跟踪点

风险

• 航空军品订单节奏波动 (narrative-revenue 错位)：25H1 铸造 -39.62% 暴露军品订单延后风险
• 中小零部件业务亏损 (-5.5% 毛利率)：第二曲线尚未跑通，资源分散风险
• 燃机配套尚未规模化 (独家叙事陷阱)：AI 主线传导链路长，公司燃机配套订单占比仍小
• Q1 高毛利可持续性存疑 (PEG 陷阱)：Q1 43% 毛利率反映产品结构修复，需 Q2/Q3 验证

跟踪点

• 季度毛利率能否站稳 35%+ (高端铸造合金占比稳态)
• 航空军品订单交付节奏
• 燃机配套零部件订单中标公告
• 中小零部件业务能否盈亏平衡