需求端
AI 需求如何变化
2026-05-20
盛合晶微 (688820)
在产业链中的位置
主属行业：L2-14-TGV玻璃基板
公司定位一句话 A股先进封装龙头,中段硅片+WLP+芯粒集成,服务GPU/CPU/AI芯片
主营业务关键词：TGV、玻璃基板
与本行业的关联点：作为 L2-14-TGV玻璃基板 链路标的，对应 chain_tag 为 TGV 玻璃基板
看板 chain_tag:
TGV 玻璃基板
公司近况（2026-06-06 更新）
2025 年报数字
2025 全年公司实现营业总收入 65.21 亿元 (12 英寸中段封装代工业务为绝对主体), 归母净利润 9.21 亿元, 毛利率 30.99% (介于晶圆代工与传统 OSAT 之间, 显示中段封装差异化定位), 净利率 14.12%, ROE 6.38% (重资产模式下 ROE 偏低), OCF 41.51 亿元 (现金流极强, 接近营收的 64%, 体现折旧大但运营效率优秀)。总资产 226.03 亿元, 资产负债率 36.17% (低杠杆, IPO 资金充裕)。
2026Q1 数字
2026Q1 单季营收 16.98 亿元 (年化约 68 亿, 同比 +5-8%, 增速较 2025 年放缓), 归母净利润 1.91 亿元 (单季环比下滑明显), 毛利率 29.59% (微降 1.4pct), 净利率 11.27% (-2.85pct), ROE 单季 1.32% (年化 5%+)。OCF 5.8 亿元 (现金流仍稳健)。Q1 增速放缓 是市场关注的重要信号, 内部因素可能是 (1) 国产 GPU 客户出货延迟 (2) 产能利用率波动 (3) 大客户结构性调整, 但 OCF/营收比仍维持 34%+ 显示业务质量稳健。
当前估值 (2026-06-05 收盘)
收盘价 173.30 元/股 (科创板新股近期上市), 流通市值 299.64 亿元, 总市值 3228.19 亿元 (流通占比仅 9%, 解禁压力将是未来 2-3 年估值最大扰动), PB 4.51x, 静态 PE 按 FY2025 9.21 亿净利推算约 350x (总市值口径), 即使按动态 PE (Q1 年化 8 亿净利) 也达 400x+, 估值极度成长股化, 远超台积电 (TSM PE 25-30x) 与长电科技 (长电科技-600584, PE 20-25x), 反映市场对「A 股唯一中段封装代工厂」+「国产 GPU/HBM 国产化」双重叙事的极致定价。
主流券商近 1-3 月评级与目标价
- 国泰海通 (2026-05): 「增持」, 目标价 195 元, 核心逻辑 Hybrid Bonding 量产 + 国产 GPU 订单兑现
- 中信证券 (2026-05): 「买入」, 目标价 210 元, 强调 CoWoS 国产替代独家壁垒
- 东方证券 (2026-04): 首次覆盖「增持」, 目标价 180 元, 提示估值消化压力
- 海通国际 (2026-04): 「Outperform」, 目标价 200 元
- 整体一致预期 2026 全年净利 8-11 亿元, 估值争议较大, 多数券商认为需 2026Q3+ 国产 GPU 大单兑现才能解锁更高估值
近 1 月实质事件
- 2026-05-下旬: 公司在投资者交流会确认 12 英寸 Hybrid Bonding 量产线已贡献营收, 但客户结构未单独披露 (市场猜测有 华为海思-PRIVATE 与 寒武纪-688256 订单)
- 2026-05: 国家集成电路产业投资基金二期减持 0.5% 公告 (历次科创板大基金减持均对股价造成短期压力)
- 2026-04: 美国商务部更新对中国先进封装设备出口管制清单, 公司部分新型号 Bonding 设备采购受影响, 影响产能扩张节奏
- 2026-04: 公司公告 2026 年 capex 计划 100+ 亿元 (集中在 Hybrid Bonding 与 CoWoS-like 产线), 是未来 3 年现金流的主要消耗。
公司业务结构
公司是 A 股稀缺的中段晶圆级先进封装纯代工厂, 区别于长电、通富、华天的 OSAT 「后道」模式, 盛合晶微提供 12 英寸晶圆级 RDL/Bumping/WLP/Hybrid Bonding 等先进封装中段服务, 直接对接 GPU/CPU/HBM/Chiplet 晶圆厂客户。FY2025 营收 65.21 亿、毛利率 30.99%、净利 9.21 亿、ROE 6.38%, 现金流强劲 (OCF 41.51 亿); 资本开支大 (总资产 226 亿), 是典型重资产先进封测厂。
| 业务线 | 营收占比 (估) | 主要应用 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 12 寸晶圆级凸块/RDL | 50-60% | CPU/GPU/AI 加速器 | 中段封装核心 |
| 集成式扇出 (InFO/CoWoS-like) | 20-30% | HBM 集成/Chiplet | 对标台积电 CoWoS |
| 测试服务 (CP/FT) | 10-15% | 配套晶圆厂 | 协同主业 |
（披露口径不全, 暂以营收前三大板块结构性描述）
核心投资逻辑
短期逻辑（3-6 个月）
GPU/AI 芯片需求驱动 CoWoS 产能持续紧缺, 台积电 CoWoS 排队超 2 年, 盛合晶微作为国内唯一可量产 Chiplet 集成的中段封装厂, 承接溢出订单的概率最大。
中期逻辑（6-18 个月）
国产 GPU (华为昇腾、寒武纪、海光、壁仞、摩尔线程) 量产爬坡, 都需要本土先进封装产能, 盛合晶微是首选合作方; 12 英寸 Hybrid Bonding 是 HBM4 关键工艺, 已具备的厂商可吃 HBM 国产化第一波红利。
长期逻辑（18 个月+）
摩尔定律放缓推动「Chiplet/3D IC/先进封装」路线, 全球先进封装市场 2030 年预计超 800 亿美元, 盛合晶微作为中段技术稀缺标的具长期估值溢价。反指风险: 重资产模式 + 设备折旧高, 一旦 GPU 周期下行, 折旧侵蚀利润; 总资产 226 亿对比营收 65 亿, 周转率较低。
主要客户
前五大客户合计占比与第一大客户
2025 年报披露口径下, 公司前五大客户合计销售占比 70-80% 区间 (年报披露具体为 76.2%, 中段封装代工因客户类型集中, 集中度极高)。第一大客户为 中芯国际-688981 (或其关联方, 推断, 控股股东体系内最大订单方), 销售占比 28-35% (年报未指名披露, 此判断基于公司股权结构 — 中芯系孵化 + 早期长期作为中芯国际中段封装服务商)。
客户结构性分层 (按应用与生态)
(1) 国产 CPU/GPU/AI 加速器客户群 (占主营 45-55%, 弹性最大): 这是公司估值核心驱动, 包括 (口径: 年报未明确披露具体客户名, 按产业链路径与公开信息推断)
- 华为海思-PRIVATE 昇腾系列 (910/920/930) — 通过中芯/盛合晶微生态链合作
- 寒武纪-688256 思元系列 GPU
- 海光信息-688041 深算系列
- 壁仞科技-PRIVATE、摩尔线程-PRIVATE 等国产 GPU 厂商
- 这一客户群体是公司未来 3 年最大增量, 也是估值溢价核心来源。
(2) 晶圆代工厂中段配套客户 (占主营 25-30%): 主要为 中芯国际-688981、华虹公司-688347 等晶圆厂的「中段封装」外包业务, 即 12 英寸 RDL/Bumping/WLP 服务。这是公司基本盘, 客户黏性极高, 受地缘冲击较小。
(3) 存储客户 (占主营 15-20%, HBM 国产化弹性): 主要服务 长鑫存储-PRIVATE (DRAM/HBM)、长江存储-PRIVATE (NAND/HBM) 的高带宽存储芯片中段封装。Hybrid Bonding 技术是 HBM4 关键工艺, 公司是国内唯一可量产的厂商。
(4) 海外客户 (占主营 <10%): 受美国出口管制影响, 海外客户拓展受限, 主要为台资 IC 设计公司的部分订单。
集中度风险 + 订单能见度
客户集中度风险高 (前五大 > 75%, 第一大 30%+), 但中段封装代工本就是「少数客户 + 长期协议」模式 (类似台积电与 NVIDIA/AMD 的绑定), 风险类型不同于一般制造业。实质风险在 (1) 国产 GPU 整体出货节奏 — 受美国出口管制下国产替代政策驱动, 节奏可能跳变 (2) 中芯国际-688981 内部业务调整对盛合晶微的影响 (尤其先进制程产能分配) (3) 美国对中段封装设备的进一步出口管制。
订单能见度: 中段封装代工普遍签订 1-2 年长期产能预定协议 (Take-or-Pay), 公司 2026 年产能利用率预定饱满 (披露已达 80%+), 实际订单能见度较好。但 Q1 营收增速放缓显示部分订单出现交付延期, Q2-Q3 是关键的兑现窗口。
主要供应商
前五大供应商合计占比
2025 年报披露口径下, 公司前五大供应商合计采购占比 55-65% 区间 (年报披露具体为 60.8%, 半导体封装设备与材料供应商高度集中)。第一大供应商占比 15-20%, 主要为设备厂。
关键物料供应 (按价值量从高到低)
- Hybrid Bonding 设备: 全球主要由 奥地利 EVG (EV Group) 与日本 Tokyo Electron (TEL)、应用材料 (AMAT) 提供, 中国仅 华海清科-688120 在 CMP 环节有部分突破, Hybrid Bonding 本体设备国产化率 <10%
- 12 英寸光刻机 (Lithography): 主要为 ASML、Canon、Nikon (中端及以下机型), 上海微电子-PRIVATE 仅低端 i-line 切入
- 薄膜沉积/刻蚀设备: 部分采用 北方华创-002371、中微公司-688012 国产替代, 但高端机型仍依赖 AMAT/Lam/TEL
- 测试与检测设备: 精测电子-300567、赛腾股份-603283 等国产替代, 高端仍依赖 KLA/Hitachi
- 这是公司最严重的卡脖子环节, 也是美国出口管制的核心打击面, 2026Q2 公告的扩产计划受此影响节奏。
(2) 12 英寸硅片与晶圆 (占运营成本 25-35%): 主要供应商
-
国产替代: 西安奕材-688783 (大陆 12 英寸第一)、沪硅产业、立昂微 (立昂微-605358)
-
国产替代率持续提升, 但高端 (28nm 及以下) 仍以海外为主。
-
底填胶 (Underfill)、模塑料 (EMC): 海外 Henkel、Hitachi Chemical、Showa Denko, 国产 华海诚科-688535 替代加速中
-
临时键合材料、电镀液: 主要为 Brewer Science、Lam Research, 国产替代进度有限
-
铜柱凸块原料 (Cu/Sn): 国内供应充足, 不存在风险
(4) 化学品与气体 (5-10%): 包括清洗剂、特气, 主要由 南大光电-300346、雅克科技 (雅克科技-002409) 等国产替代主力供应。
单源依赖风险 + 备货策略 + 国产替代主线
最严重单源依赖: Hybrid Bonding 设备的 EVG (奥地利) — 这是公司差异化技术的核心, 也是美国出口管制最关心的目标。一旦美国施压欧盟限制对华出口, 公司核心扩产路径可能中断。
备货策略: 公司 2025 年报披露存货 31 亿元 (占总资产 14%), 主要是硅片与封装材料的战略备货, 备货周期 6-12 个月。同时公司在 capex 节奏上选择「提前下单 + 加速到货」策略, 2025 年 capex 达 80 亿元 (高于全年净利的 8.7 倍), 反映管理层对设备供应窗口的紧迫判断。
- CMP 设备: 华海清科-688120 已切入公司产线, 国产化率 30%+ 且提升中
- 沉积/刻蚀: 北方华创-002371、中微公司-688012 中端替代
- 检测: 精测电子-300567、赛腾股份-603283 切入
- 封装材料: 华海诚科-688535 (EMC)、雅克科技 (特气) 国产化率提升
- 硅片: 西安奕材-688783 进入主供应商名单
整体来看, 公司是国内中段先进封装国产化进程的「最强受益者」, 但也是「最复杂供应链承压者」 — 设备卡脖子带来不确定性, 但同时倒逼国产替代加速, 这是双刃剑。
产销链分析
公司上游为核心设备与材料。Hybrid Bonding及高端封装设备高度依赖海外供应商，如EVG、TEL、应用材料等，国产替代进度有限；部分刻蚀、薄膜沉积已引入北方华创（002371）、中微公司（688012），CMP环节华海清科（688120）初步切入。硅片方面信越化学、SUMCO等仍是主供。下游客户高度集中：国产GPU/AI加速器生态包含寒武纪（688256）、海光信息（688041）等，晶圆代工配套以中芯国际（688981）为主（第一大客户约30%），存储方向服务长鑫存储等。FY2025公司营收65.21亿元，毛利率30.99%，Q1 2026增速放缓，但产能采取长期Take-or-Pay协议，预定利用率超80%，订单能见度较好。与后道OSAT如长电科技不同，公司专注晶圆级中段先进封装（RDL/Bumping/WLP/Hybrid Bonding），对标台积电CoWoS，是国内唯一规模量产Chiplet集成的代工平台，因此享受高于传统封测的估值。
关键财务指标
数据源: 新浪财报三表 (lrb+fzb+llb) + 自算比率 · 更新日期: 2026-06-06 · 单位: 亿元（百分比除外）
| 指标 | 2025 年报 | 2026Q1（一季报） |
|---|---|---|
| 营业总收入（亿元） | 65.21 | 16.98 |
| 归母净利润（亿元） | 9.21 | 1.91 |
| 扣非归母净利润（亿元） | 未披露 | 未披露 |
| 毛利率 | 30.99% | 29.59% |
| 净利率 | 14.12% | 11.27% |
| ROE（Q1 未年化） | 6.38% | 1.32% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 41.51 | 5.8 |
| 总资产（亿元） | 226.03 | 218.32 |
| 资产负债率 | 36.17% | 33.76% |
备注: 本表为权威财务数据（新浪财报三表 API，原始数据为公司公告披露）。扣非净利润因接口不提供需 Wind/年报二次补录。正文其余历史期间数字以本表为准。
海外对标对比
| 维度 | 盛合晶微 (688820) | 台积电 TSM | 长电科技 600584 | 节奏差 |
|---|---|---|---|---|
| FY2025 营收 | 65.21 亿元 | 7000+亿元 | 360+亿元 | 体量远小于全球龙头 |
| 毛利率 | 30.99% | 53%+ | 13-15% | 盛合介于代工与 OSAT 之间 |
| 主营 | 12 寸中段 WLP+Chiplet | 全产业链先进封装 | 后道 OSAT 为主 | 盛合是「中段封装」差异化定位 |
| PE | A 股科创板高估 | 25-30x | 20-25x | 国产替代叙事溢价 |
海外最直接对标是台积电 CoWoS 业务, 但台积电不单独拆分; A 股长电、通富也做先进封装但以 OSAT 为主, 盛合晶微独占中段晶圆级生态位。
行业分析
L2-14 TGV 玻璃基板 (实际归属: 先进封装/中段封装): 当前 KB 该行业页骨架待补; 但盛合晶微更深层挂钩 L2-06 先进封装大赛道。先进封装是 AI 算力链「最确定的高地」, CoWoS/SoIC/3D-IC 是 GPU 性能提升的关键路径, 而台积电产能垄断使任何具备中段封装能力的厂商都是稀缺资产。本公司位置: 盛合晶微是 A 股唯一具备 12 英寸晶圆级 RDL+ 凸块+Hybrid Bonding 全流程的中段封装代工厂, 直接受益于国产 GPU/HBM 国产化双重逻辑, 战略价值堪比当年的「中芯国际之于晶圆代工」。
逻辑链
AI capex 受益逻辑链 AI capex (GPU/HBM 双爆发) → CoWoS/Chiplet 先进封装产能瓶颈 → 国产 GPU 出货 (昇腾/寒武纪/海光/壁仞) → 本土中段封装需求井喷 → 盛合晶微唯一可量产 12 寸 WLP+Hybrid Bonding 厂 → 客户份额+ASP 双升, FY2025 OCF 41.5 亿验证现金流能力
风险与跟踪点
风险提示 (5 反指视角)
- 数据污染: 总资产 226 亿 vs 营收 65 亿, 周转率低, 折旧大, 需关注资本开支节奏和利用率。
- Narrative-Revenue 错位: 「A 股先进封装龙头」叙事光环, 但实际营收仍小于长电、通富, 需谨慎理解龙头含义 (中段稀缺 vs 全产业链规模)。
- PEG 陷阱: ROE 仅 6.38%, 净利率 14% 看似不错但相比台积电仍差距大, 高估值可持续性存疑。
- 独家叙事: 「Hybrid Bonding 量产」需跟踪客户认证名单和实际出货, 防止「实验线」误读为量产。
- 治理红线: 中芯系背景, 受美国出口管制波及风险高 (设备/材料卡脖子)。
跟踪点
- 季度: 产能利用率、ASP、毛利率、capex/营收比
- 事件: 中芯国际/华为昇腾/壁仞订单公告、HBM4 国产化进展、美国设备出口管制更新
- 月度: 台积电 CoWoS 产能溢出指标