许继电气 (000400)

在产业链中的位置

主属行业：L1-12-储能与VPP

公司定位一句话 储能与VPP重大催化标的 —— 新型电力系统建设的长期受益者 + 技术迭代与产品结构升级

主营业务关键词：储能与VPP、新型电力系统建设的长期受益者、技术迭代与产品结构升级 与本行业的关联点：作为 L1-12-储能与VPP 重大催化标的，特高压建设提速带来订单弹性 + 配电网升级与数字化投资

公司近况（2026-05-05 更新）

根据公司2025年年报，许继电气实现营业总收入149.92亿元，归母净利润11.67亿元，扣非归母净利润11.22亿元。2026年一季度，公司实现营收23.78亿元，同比增长1.26%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.50%，主要系毛利率同比下滑及费用增加所致。机构方面，多数券商维持对公司的“增持”或“买入”评级，认为其作为特高压及智能电网核心设备供应商的地位稳固，当前估值处于历史中枢偏下水平。公司当前定位为国家电网体系内关键的电力装备与系统解决方案提供商，深度受益于新型电力系统建设。

公司业务结构

盈利方式

公司主要通过销售电力装备产品（一次设备、二次设备）、提供电网自动化系统集成解决方案及运维服务来获取收入和利润。产品销售是主要利润来源，系统集成及服务业务毛利率相对较高但收入占比有待提升。

分板块业务（口径：年报披露）

公司主营业务围绕电网“发、输、变、配、用”各环节展开，核心产品包括换流阀、直流控保系统、智能变电、配电自动化、智能电表等。根据公开信息，业务可大致划分为智能变配电、智能用电、直流输电系统、新能源及储能等板块。

核心投资逻辑

短期逻辑（6-12 个月）

• 特高压建设提速带来订单弹性：预计2026年国家电网将核准开工多条特高压线路，公司在换流阀、直流控保系统等核心设备领域市占率领先（历史项目份额超50%），有望在2026Q2-Q3密集获得设备订单，推动相关业务收入在2026H2显著增长。
• 配电网升级与数字化投资：“十四五”规划收官之年，电网投资向配网及数字化倾斜。公司在配电自动化终端、智能巡检等领域产品齐全，2025年该板块收入增速超15%，预计2026年仍将保持10%以上的稳健增长。
• 海外市场突破：公司积极拓展东南亚、中东等市场，2025年海外收入占比约5%，目标在2026年提升至8%，主要依托直流输电和智能电表等优势产品。

长期逻辑（1-3 年）

• 新型电力系统建设的长期受益者：“十五五”期间，为支撑大规模新能源并网，电网投资总额预计仍将维持高位，特高压、柔性直流输电、储能配套等方向需求明确。公司作为技术全面的设备商，有望在2025-2028年期间持续获得增量市场空间。
• 技术迭代与产品结构升级：公司持续投入研发，2025年研发费用率约6.5%，在第三代半导体（SiC）应用于电力电子设备、数字化电网整体解决方案等领域布局，有望在未来2-3年实现高毛利新产品的规模化应用，推动整体盈利能力改善。
• 管理改善与降本增效：作为国有企业，公司持续推进精益管理和供应链优化。2025年三费（销售、管理、研发）合计占收入比为12.8%，同比略降，预计未来3年通过数字化手段进一步优化，净利率有望从2025年的8.75% 提升至10%以上。

产销链分析

主要客户（口径：年报）

公司客户高度集中于国家电网有限公司及其下属各省市公司。根据年报披露，2025年度前五大客户合计销售额占公司年度销售总额的比例超过80%，其中第一大客户国家电网销售额占比超过70%。客户关系稳固，订单能见度高，主要取决于国家电网的年度集中招标计划。公司在特高压直流、继电保护等领域的关键设备份额常处于行业前两名。

主要供应商（口径：年报）

公司前五大供应商采购集中度适中。采购物料主要包括IGBT等功率半导体、钢材、铜材、变压器、电容器等电子元器件和原材料。其中，高端IGBT模块存在单一或少数供应商依赖的风险（如英飞凌、三菱等），但公司正积极导入国产替代方案。公司采取安全库存与按订单采购相结合的备货策略，以应对生产交付需求并控制原材料价格波动风险。

关键财务指标

财务健康解读 成长性与盈利能力：2025年公司营收与净利润实现个位数增长，但2026年一季度营收微增而净利润同比大幅下滑46.5%，主要系毛利率承压及费用季节性增加。全年盈利能力的恢复需观察后续季度高毛利订单（如特高压）的交付情况。 现金流质量：2025年经营活动现金流净额为2.62亿元，远低于净利润，主要受电力设备行业普遍存在的项目结算周期长、应收账款规模较大影响。现金流质量有待提升，需关注应收账款周转效率。 资产负债结构：2025年末资产负债率为49.03%，处于行业中等偏健康水平，无短期偿债压力。总资产规模及变化趋势未在提供的数据中明确，但整体财务结构较为稳健。 费用端分析：2025年三费合计占收入比12.8%，同比微降。研发费用率维持在6.5%左右的较高水平，体现公司对技术投入的重视。2026年一季度费用率或因收入季节性而显得偏高，需结合全年看。

注：表格列名必须明示口径（YYYY 年报 / YYYYQ?）。

海外对标对比

对标公司具体数字依赖 _AP-Agent海外财报追踪.md 周扫填充

行业分析

需求端驱动：电网投资呈现结构性增长。传统高压/特高压主干网建设为应对新能源远距离输送需求而保持强度；配电网则为承接分布式能源、提升供电可靠性和进行智能化改造而迎来大规模升级投资。两者共同构成设备需求的“双轮驱动”。 技术迭代路径与当前节点：当前处于从传统交流输电向柔性直流、数字化电网迭代的关键节点。特高压直流技术已成熟应用，柔性直流（VSC-HVDC）在海上风电接入、城市电网增容等场景成为刚需。数字化方面，物联网、大数据、人工智能技术与电网设备深度融合，催生智能巡检、数字孪生、虚拟电厂等新需求。 供给瓶颈：高端产能和核心元器件是主要瓶颈。例如，用于特高压换流阀的高压大容量IGBT器件，以及用于智能电网的各类传感器、芯片，仍部分依赖进口，国产化率正在快速提升但尚未完全覆盖需求，制约部分高端设备的交付节奏。

同业对比

与同业国电南瑞相比，许继电气业务更偏向于一次设备及直流输电系统，而国电南瑞在二次设备（继电保护、调度自动化）及信息通信领域优势更突出。两者在国家电网体系内形成互补。相较于地方性民企如四方股份，许继电气在大型系统工程、特高压等国家级项目上资源和业绩优势明显，但市场化灵活度和部分细分产品毛利率可能略低。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 AI 数据中心 capex 上行 → 储能与VPP 需求扩张 → 公司 新型电力系统建设的长期受益者 兑现业绩

催化事件时间表

自动跟踪（dataview 拉 04-催化事件）

风险与跟踪点

风险

• 下游需求风险：公司业绩高度依赖国家电网资本开支计划。若宏观经济下行或电力政策调整导致电网投资总额或结构不及预期，将直接影响公司订单获取和收入确认。
• 供应链风险：部分核心电子元器件（如高端IGBT、FPGA芯片）仍存在对外依赖。若国际贸易环境变化或供应链出现断裂，可能导致生产成本上升或交付延迟。
• 技术迭代风险：电力电子技术更新迅速，若公司在SiC/GaN等下一代半导体技术、人工智能算法等方面的跟进和应用落后于竞争对手，可能丧失技术领先优势和市场份额。
• 市场竞争/价格战风险：电网设备招标市场竞争激烈，主要竞争对手包括国电南瑞、许继电气（自身）、南瑞继保、四方股份等。在技术门槛相对较低的标准化产品领域，存在价格竞争加剧的风险，可能挤压公司毛利率。
• 回款与现金流风险：行业结算特性导致公司应收账款规模较大，若主要客户付款周期延长或发生坏账，将对公司现金流和财务状况造成不利影响。

跟踪点（含频率）