飞荣达 (300602)

在产业链中的位置

公司定位一句话 液冷散热重大催化标的 —— 液冷技术渗透率提升，公司从材料商向解决方案商升级 + 绑定全球头部客户，平台化供应能力构建护城河

主营业务关键词：液冷散热、液冷技术渗透率提升，公司从材料商向解决方案商升级、绑定全球头部客户，平台化供应能力构建护城河 与本行业的关联点：作为 L1-08-液冷散热 重大催化标的，AI服务器散热需求爆发直接拉动高毛利业务增长 + 消费电子复苏带动传统电磁屏蔽业务企稳回升

公司近况（2026-05-05 更新）

公司2024年第一季度（2024Q1）实现营业总收入10.32亿元，同比增长12.45%，环比增长8.93%；实现归母净利润0.46亿元，同比扭亏为盈，环比下降15.91%。业绩改善主要得益于下游消费电子需求复苏及AI服务器散热需求增长。根据公开券商研报信息，部分卖方给予公司“增持”或“买入”评级，核心观点认为公司作为国内电磁屏蔽与导热材料龙头，将深度受益于AI算力基础设施建设的散热需求，目标价区间约在20-25元。当前（基于近期公开数据）公司市值约100亿元，市盈率（TTM）因利润基数较低而处于相对高位，但市销率（TTM）约1.2倍，在散热与电磁屏蔽行业中处于中游水平。

最近一次催化（2026-W19） 2026-04-30-研报-RubinGPU功耗升至2300W Rubin GPU 功耗升至 2300W → 100% 全液冷标配，微通道液冷成主流，公司从材料商向解决方案商升级

公司业务结构

盈利方式

公司主要靠技术驱动和客户绑定赚钱。作为电磁屏蔽与导热解决方案提供商，其盈利核心在于：1）基于材料配方、结构设计、仿真验证的研发能力，为客户提供定制化解决方案，从而获得技术溢价；2）与头部客户建立深度合作，通过同步研发和快速响应形成客户粘性，保障订单稳定性和产品迭代能力。

分板块业务（口径：年报披露）

公司主营业务可分为两大板块：电磁屏蔽器件及材料（含导电布、导电橡胶、金属屏蔽罩等）和导热器件及材料（含导热界面材料、散热模组、液冷组件等）。2023年，受益于AI服务器等需求，导热业务增速显著快于电磁屏蔽业务。

核心投资逻辑

短期逻辑（6-12 个月）

1. AI服务器散热需求爆发直接拉动高毛利业务增长 公司2023年年报显示，服务器、通信设备等企业级市场收入占比已提升至约40%。随着AI服务器功耗（单机可达10kW以上）远超传统服务器，液冷散热需求激增。公司已批量供应液冷散热模组（如冷板、CDU）给头部服务器厂商，2023年该业务线收入同比增长超60%。预计2024-2025年，该业务线将继续保持30%以上的增速，成为核心增长引擎。

2. 消费电子复苏带动传统电磁屏蔽业务企稳回升 公司2024Q1营收环比增长8.93%，主要驱动力来自消费电子（智能手机、平板）的补库需求。公司为华为、荣耀、小米等主流手机品牌提供电磁屏蔽及导热解决方案，2023年消费电子业务毛利率约为25%。随着全球智能手机出货量在2024年恢复温和增长（IDC预测约+4%），公司该板块业务有望实现10%-15%的营收增长，毛利率维持稳定。

3. 产能扩张与自动化提升，规模效应有望改善利润率 公司2023年非公开发行募资约7亿元，主要用于“南海生产基地建设项目”及补充流动资金，旨在扩充电磁屏蔽材料及散热模组产能。随着新产能于2024-2025年逐步释放，以及自动化水平提升，预计规模效应将逐步显现，有助于摊薄固定成本，提升整体毛利率。

长期逻辑（1-3 年）

1. 液冷技术渗透率提升，公司从材料商向解决方案商升级 当前数据中心液冷渗透率不足10%。根据第三方研究报告，预计到2027年渗透率将超过30%。公司正从单一的散热材料供应商，向提供“材料+结构件+冷却系统”的一站式解决方案商升级，产品价值量提升。2023年公司研发投入占营收比约为5.5%，持续在相变材料、浸没式液冷等领域投入。

2. 绑定全球头部客户，平台化供应能力构建护城河 公司核心客户包括全球领先的通信设备商（如华为、中兴）、服务器厂商（如浪潮、新华三）及消费电子品牌。通过长期合作，公司已具备跨领域（通信、服务器、消费电子、新能源汽车）的材料研发与快速响应能力。2023年报显示，公司前五大客户销售占比约30%，客户结构相对分散且优质。随着新能源汽车热管理及电磁屏蔽需求增长，公司正积极导入该赛道，有望开辟第二增长曲线。

产销链分析

主要客户（口径：年报）

公司客户结构优质且分散，深度绑定行业龙头。根据2023年年报：

• 前五大客户合计销售额为14.63亿元，占年度销售总额比例为30.32%。
• 第一大客户销售额为5.78亿元，占比11.98%。年报未披露具体名称，但综合行业信息（券商研报），公司主要客户包括华为、中兴通讯、浪潮信息、新华三、荣耀、小米等。
• 关键份额：在通信基站散热及电磁屏蔽领域，公司是华为、中兴的核心供应商之一，份额估计在20%-30%。在主流品牌旗舰手机的散热模组中，公司供应份额可观。
• 订单见度：根据行业特性，与主要客户的订单通常以季度或半年度框架协议方式锁定，可见度一般在3-6个月。

主要供应商（口径：年报）

公司采购的原材料主要包括金属材料（铜、铝、钢）、塑料粒子、化工原料（硅胶、石墨烯等）、电子元器件等。

• 前五大供应商合计采购额为10.85亿元，占年度采购总额比例为32.51%。
• 第一大供应商采购额为3.91亿元，占比11.72%。年报未披露具体名称。
• 关键物料：铜材、铝材等大宗商品的采购价格受期货市场影响，公司通常采用“以销定产、按需采购”模式。高端导热填料（如特定规格的氧化铝、氮化硼）存在一定技术门槛，供应商相对集中，但未形成完全的单源依赖。
• 备货策略：公司通常根据订单预测和原材料价格走势，保持1-3个月的安全库存。对于价格波动大的金属材料，会采取远期合约等方式锁定部分成本。

关键财务指标

财务健康解读 1. 盈利能力触底反弹，但绝对水平仍待提升：2023年综合毛利率27.31%，较2022年的25.88%提升1.43个百分点，显示产品结构优化及原材料压力缓解。2024Q1毛利率26.85%维持稳定。但净利率2023年仅1.92%，主因期间费用率较高及资产减值损失。2024Q1净利率大幅提升至4.46%，主要得益于营收增长及费用控制改善，显示出盈利拐点迹象。

2. 经营现金流表现强劲，收入质量高：2023年经营活动现金流净额4.57亿元，远高于0.93亿元的归母净利润，现金流净利比达4.9倍，表明公司盈利质量高，主营业务回款能力很强。2024Q1经营现金流净额1.02亿元，持续保持健康。

3. 资产负债结构稳健，存货增长需关注：截至2024Q1，资产负债率43.37%，处于制造业合理水平。总资产61.12亿元中，货币资金充裕。需要关注的是，2023年末存货为8.92亿元，同比增长约15%，主因公司为应对下游需求增长及保障供应链稳定进行的战略性备货，但需警惕若需求不及预期可能带来的存货减值风险。

4. 费用端控制见效，研发投入维持高位：2023年销售、管理、研发费用合计占营收比为16.5%，其中研发费用率5.5%。2024Q1期间费用率同比下降约2个百分点，显示规模效应和管理优化成效。持续的研发高投入是公司维持技术领先、拓展液冷等高附加值产品的关键。

注：表格列名必须明示口径（YYYY 年报 / YYYYQ?）。

海外对标对比

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行业分析

需求端：行业需求正从消费电子单一驱动，转向 “消费电子+AI算力+新能源汽车” 三轮驱动。1) 消费电子存量市场追求轻薄化、高性能，对内部散热和电磁屏蔽方案要求更高；2) AI服务器、交换机功耗飙升，推动液冷散热从可选变为必需；3) 新能源汽车的电控系统、电驱系统、自动驾驶域控制器对散热和电磁兼容提出新要求。 技术迭代：技术路径从“以导热界面材料+风扇为主的风冷方案”，向 “高效导热材料+热管/均温板+液冷系统” 的集成化、高效化方案演进。当前正处于风冷向液冷过渡的早期阶段，液冷技术本身也在从冷板式向浸没式探索。掌握材料、结构、系统全链条技术的公司将获得更大优势。 供给瓶颈：上游供应瓶颈体现在两方面：一是高性能、定制化的导热填料（如特殊形貌的氧化铝、氮化硼）和导热基材（石墨片）的配方与生产工艺；二是精密的散热模组（如液冷板、CDU）的焊接、密封、测试工艺。具备规模化生产能力、稳定良率和快速客户响应能力的企业稀缺。

同业对比

公司国内主要可比公司包括中石科技、碳元科技等。

• 飞荣达：产品线最全，同时覆盖电磁屏蔽和导热两大领域，且在通信、服务器等企业级市场优势明显，客户结构更优。
• 中石科技：专注于导热材料，在消费电子领域（特别是苹果供应链）实力强劲，但在企业级散热和电磁屏蔽领域布局较弱。
• 碳元科技：专注于热管、均温板等散热器件，在智能手机散热领域有较高份额，但产品线相对单一。 相较于海外龙头如莱尔德、汉高等，国内厂商在性价比、响应速度上具备优势，正逐步实现进口替代。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 AI 数据中心 capex 上行 → 液冷散热 需求扩张 → 公司 液冷技术渗透率提升，公司从材料商向解决方案商升级 兑现业绩

催化事件时间表

自动跟踪（dataview 拉 04-催化事件）

风险与跟踪点

风险

• 下游需求风险：消费电子复苏力度不及预期，或AI服务器资本开支增速放缓，将直接影响公司产品需求。
• 供应链风险：铜、铝等大宗商品价格大幅上涨，或特定化工原料供应紧张，可能挤压公司毛利率。
• 技术迭代风险：若液冷技术路径（如浸没式）超预期快速发展，而公司未能及时跟上研发投入和产品转化，可能错失市场机遇。
• 市场竞争/价格战风险：行业参与者增多，若主要客户推行供应链多元化策略并引发价格竞争，可能导致公司产品价格和市场份额承压。
• 国际贸易/政策风险：公司部分客户涉及国际贸易，若相关地区出台限制性政策，可能影响公司正常供货。国内产业政策变化也可能影响下游客户采购节奏。

跟踪点（含频率）