申菱环境 (301018)

在产业链中的位置

主属行业：L1-08-液冷散热

公司定位一句话 液冷散热重大催化标的 —— 受益于AI算力与能源结构转型双重驱动 + 储能温控打造第二增长曲线

主营业务关键词：液冷散热、受益于AI算力与能源结构转型双重驱动、储能温控打造第二增长曲线 与本行业的关联点：作为 L1-08-液冷散热 重大催化标的，短期业绩承压，但订单能见度提供支撑 + 新业务突破带来边际改善

公司近况（2026-05-05 更新）

根据公司2025年年度报告及2026年第一季度报告，公司最新业绩显示：2025年全年实现营业总收入42.09亿元，归母净利润2.17亿元；2026年第一季度营收为6.17亿元，同比下降1.80%，归母净利润为2830.58万元，同比大幅下降47.71%。业绩下滑主要受行业投资节奏及公司新业务投入期影响。机构方面，截至最新，公司市值约50亿元，市盈率（TTM）约23倍，部分机构维持“增持”评级，关注其在新兴温控领域的订单进展。当前公司定位为专业的特种环境调控解决方案提供商，业务覆盖数据中心、电力电网、轨道交通、新能源及工业等多个领域，正处于从传统业务向高增长新赛道拓展的关键阶段。

公司业务结构

盈利方式

公司主要通过为客户提供精密温控、高效热管理等设备及整体解决方案来获取收入。盈利来源包括设备销售、系统集成服务以及后续的维保服务，其中设备销售是核心利润构成。

分板块业务（口径：年报披露）

公司主营业务可分为通用型空调及特种环境调控两大类，后者包括数据中心、电力电网、轨道交通、新能源及工业等细分领域解决方案。近年来，数据中心和新能源（储能）业务增长迅速。

注：分板块具体营收及毛利率数据来源于公司年报分行业/产品披露，部分为基于行业常识及公司描述的估算，实际以公司披露为准。合计数据为年报审计数据。

核心投资逻辑

短期逻辑（6-12 个月）

• 短期业绩承压，但订单能见度提供支撑：2026Q1营收同比-1.80%，净利润同比-47.71%，主因2025年部分大型项目收入确认延后及新业务前期投入。公司截至2025年末在手订单充裕，保障未来1-2个季度收入。
• 新业务突破带来边际改善：预计2026年储能温控业务收入占比有望达到15%（公司2025年该业务收入占比约10%），受益于国内大储项目集中交付，该板块毛利率高于传统业务，或对2026年下半年综合盈利能力形成正向拉动。
• 费用投入高峰期有望渡过：2025年研发费用率约5.8%，处于历史高位，主要用于液冷、储能等新平台研发。预计2026年研发投入增速放缓，期间费用率有望得到控制。

长期逻辑（1-3 年）

• 受益于AI算力与能源结构转型双重驱动：预计2025-2028年，中国数据中心温控市场规模年复合增长率（CAGR）超15%。公司作为国内液冷技术领先者之一，有望凭借先发优势抢占市场份额，目标到2028年数据中心业务收入占比提升至50%以上（2025年约40%）。
• 储能温控打造第二增长曲线：全球储能温控市场空间巨大，公司预计2025-2028年该业务收入CAGR或超40%，凭借在电力电子散热领域的技术积累，快速切入头部储能系统集成商供应链。
• 技术平台化与客户协同效应：公司核心技术平台（精密温控、高效热管理）可跨领域复用，预计未来3年，轨道交通、特种工业等传统优势领域的稳定收入将为新业务拓展提供现金流支撑。

产销链分析

主要客户（口径：年报）

公司下游客户主要为数据中心运营商、电力集团、轨道交通集团、储能系统集成商及大型工业企业。

• 前五大客户情况：根据2025年年报，前五大客户合计销售额及占比未在年报中详细披露具体名称及份额。但公开信息显示，公司与中国电信、中国移动、国家电网、南方电网、比亚迪储能等头部企业存在合作关系。
• 第一大客户：未披露。在数据中心领域，公司为多家头部互联网公司和第三方IDC运营商提供产品，单一大客户依赖度较低。
• 订单能见度：公司项目型业务占比较高，从订单到收入确认周期通常为3-6个月，部分大型项目周期更长。目前在手订单能见度可覆盖未来6-12个月产能。

主要供应商（口径：年报）

公司主要采购压缩机、风机、换热器、铜材、钢材、控制器等原材料及核心部件。

• 前五大供应商情况：2025年报显示，前五大供应商合计采购额及占比未详细披露。
• 关键物料依赖情况：压缩机等核心部件存在一定供应商集中度，但公司通过引入合格供应商名录进行多源采购，不存在单源绝对依赖。
• 备货策略：公司采取“以销定产”与“安全库存”相结合的模式。对于通用原材料保持1-2个月安全库存，对于定制化部件则根据订单需求进行采购，以控制存货风险。

关键财务指标

财务健康解读 成长性方面，公司2025年营收同比增长10.7%（据2024年数据推算），但归母净利润同比仅增长1.8%，呈现“增收不增利”态势，主因新业务拓展期费用投入加大及传统业务毛利率承压。2026年第一季度营收微降，净利润同比大幅下滑，显示短期增长动能减弱。

盈利能力方面，2025年综合毛利率为23.99%，较2024年略有下降，反映市场竞争及产品结构变化的影响。净利率为5.35%，维持在较低水平。ROE为8.24%，资产回报能力有待提升。

现金流质量方面，2025年经营活动现金流净额为1.22亿元，虽为正数但低于净利润，净利润现金含量（经营现金流净额/净利润）约为0.56，表明部分利润未转化为现金，或与应收账款增加、存货储备有关，需关注营运资本管理效率。

资产负债结构方面，2025年末资产负债率为56.66%，处于适中水平。公司为支持产能扩张和业务发展，存在一定有息负债，但整体偿债风险可控。

费用端异常项，2025年期间费用率预计有所上升，主要驱动因素为研发费用和销售费用。研发费用率升至5.8%左右，为历史高位，体现了公司向液冷、储能等新技术平台转型的决心。销售费用增长与开拓新市场、新客户相关。费用的前瞻性投入对短期利润构成压制，但有利于长期竞争力构建。

注：表格列名必须明示口径（YYYY 年报 / YYYYQ?）。

海外对标对比

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行业分析

需求端驱动力强劲且多元化。当前核心驱动力来自两方面：一是全球及中国AI算力基础设施建设，带动大型及超大型数据中心新建与改造，对高效、高功率密度的精密温控（尤其是液冷）需求爆发；二是全球能源结构转型，储能电站建设进入快车道，对电池热管理系统产生巨大且持续的需求。此外，轨道交通、工业升级等领域提供稳定需求基本盘。

技术迭代路径清晰，当前处于液冷普及前夜。数据中心温控正从传统风冷向间接蒸发冷却、浸没式液冷、冷板式液冷演进。目前行业正处于技术路线收敛、成本下降推动规模化应用的临界点。在储能领域，风冷仍是主流，但液冷因温控精度高、寿命长等优势，在高功率储能系统中渗透率快速提升。

供给端存在瓶颈与分化。瓶颈主要体现在：1）高端产能：液冷等先进技术产品的产能爬坡需要时间；2）原材料：部分高性能压缩机、特种材料供应紧张；3）人才：兼具热力学与系统集成经验的研发人员稀缺。市场供给呈现“低端同质化、高端差异化”格局，拥有核心技术和规模化交付能力的企业将赢得优势。

同业对比

国内主要同业包括英维克和高澜股份。

• 英维克：产品线全面，在数据中心温控市场份额领先，尤其在间接蒸发冷却领域优势明显，客户覆盖广。其财务表现更为稳健，盈利能力略优。
• 高澜股份：传统优势在电力电子液冷，近年来积极向储能温控、数据中心液冷拓展，与申菱环境业务重叠度较高，是直接竞争对手。
• 相较于同业，申菱环境的差异化在于：1）业务结构更均衡，电力、轨交等传统业务提供稳定基本盘；2）在新能源（储能）温控领域布局较早，已获得一定市场份额；3）综合解决方案能力较强，但整体营收规模和市值偏小。

逻辑链

AI capex → 环节 → 公司受益点 AI 数据中心 capex 上行 → 液冷散热 需求扩张 → 公司 受益于AI算力与能源结构转型双重驱动 兑现业绩

催化事件时间表

自动跟踪（dataview 拉 04-催化事件）

风险与跟踪点

风险

• 下游需求风险：公司业绩与数据中心建设投资、新能源项目投建、轨道交通投资等周期高度相关。若宏观经济放缓导致上述领域资本开支下降，或行业政策出现变化，将直接导致公司订单减少，影响收入增长。
• 供应链风险：公司生产所需的核心部件（如压缩机、专用芯片）和原材料（铜、钢）价格波动较大，且部分存在供应商集中的风险。若出现供应中断或价格大幅上涨，将挤压公司毛利率，并影响生产交付。
• 技术迭代风险：温控技术路径仍在快速演进（如液冷技术路线之争）。若公司对下一代技术的研发投入不足或方向判断失误，可能导致现有产品技术落后，丧失市场份额。
• 市场竞争/价格战风险：在数据中心、储能温控等高增长赛道，新进入者和现有竞争对手均在加大投入，行业竞争日趋激烈。若引发非理性价格战，将对公司盈利空间造成持续压力。
• 新业务拓展不及预期风险：公司向储能、液冷等新领域拓展，面临客户认证、产能爬坡、成本控制等多重挑战。若新业务收入增长或盈利水平未达预期，将拖累公司整体发展。

跟踪点（含频率）