需求端
AI 需求如何变化
2026-05-28
壁仞科技 (06082)
在产业链中的位置
主属行业: L2-05-GPU与AI加速器
公司定位一句话 国产通用 GPU "四小龙" 之一 (与寒武纪/海光信息/摩尔线程/沐曦股份同梯队), 2026-01-02 通过港股 18C 章特专科技公司机制上市, 成为「港股 GPU 第一股」, 旗舰 BR100 系列 7nm 通用 GPU 已在中国移动/电信/联通三大运营商智算中心规模出货, 截至 2025-12 在手订单 12.41 亿元、累计为 9 家中国 500 强 / 5 家世界 500 强企业供货.
主营业务关键词: 通用 GPU, 7nm 制程, BR100/BR104/BR166 系列, AI 训练芯片, AI 推理芯片, 智算中心解决方案, BR20X 下一代旗舰, 超节点系统, 光互连, 国产替代
与本行业的关联点: 作为 L2-05-GPU与AI加速器 国产通用 GPU 阵营的港股代表, 卡位"训练+推理双场景通用 GPU"赛道, 与寒武纪 (ASIC 路线) 和海光信息 (兼容 CUDA-x86 路线) 形成差异化; 在 NVIDIA H 系列受实体清单约束、CUDA 国产替代生态尚未成型的窗口期, 通用 GPU 路线是国产 AI 算力突围的最重要分支之一.
公司近况 (2026-06-08 更新)
上市与估值锚: 2026-01-02 公司以发行价 19.60 港元/股、全球发售 2.848 亿股、募资总额 55.83 亿港元在港交所主板挂牌, 成为 18C 章实施以来募资规模最大的特专科技项目. 公开发售获 2347.53 倍超额认购, 国际配售获 25.95 倍认购. 上市首日盘中一度涨 110%, 收涨 75.82%, 收于 34.46 港元; 2026-04 中市值一度突破 1000 亿港元, 2026-05-07 高见 55.90 港元/股创上市新高.
2025 年报兑现: 2026-03-31 公司披露上市后首份年报, 全年收入 10.35 亿元 (人民币, 下同), 同比 +207.2%; 毛利 5.57 亿元, 同比 +210.8%; 毛利率 53.8%; 研发开支 14.76 亿元, 同比 +78.5%. 表观净亏损 164.93 亿元主要由"赎回负债公允价值变动"非现金项 154.71 亿元 + 上市股份支付 + 上市费用构成 (上市后赎回负债已转销), 剔除一次性项目的经调整净亏损为 8.74 亿元 (同比仅小幅扩大), 兑现拐点已现.
- 2026-06-08 正式纳入港股通标的, 内地资金可经沪港通买入, 资金面打开第二增量空间
- 2026-05-07 光大证券首予「买入」评级, 看 BR166 + BR20X 量产 + 2026 年底 - 2027 国内先进制程产能爬升带来的供应链改善, 期待向互联网大客户的商业化突破
- 2026 Q1 国产 GPU 同梯队全员高增: 寒武纪营收 28.85 亿 (+159.6%)、海光信息 40.34 亿 (+68.1%)、摩尔线程 7.38 亿 (+155.3%)、沐曦股份 5.62 亿 (+75.4%), 行业 β 强烈, 壁仞作为唯一 H 股标的享受估值溢价
主流券商评级: 光大证券「买入」(2026-05-07), 业内对 2026 全年收入指引中位看 25-35 亿元 (BR166 放量 + 在手订单 12 亿释放).
公司业务结构
盈利方式
Fabless 模式: 自主设计通用 GPU 芯片 + 系统级解决方案 (BR100/BR104 PCIe/OAM 加速卡 + 海玄 (HaiXuan) 软件栈 + 璧砺 (Bilian) 集群方案), 委托台积电 7nm 制程代工, 国内封测合作伙伴封装, 通过直销+智算中心总包+互联网/电信/金融客户行业解决方案三种模式实现收入, 单卡毛利率高于行业 (53.8%) 印证产品溢价能力.
分板块业务 (口径: 招股书 / 2025 年报披露)
| 业务板块 | 关键产品 / 描述 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 特专科技产品总营收 (人民币亿元) | BR100/BR104 系列加速卡 + 系统方案 | 0.005 | 0.62 | 3.37 | 10.35 |
| YoY 增速 | - | - | +12318% | +443% | +207% |
| 毛利率 (整体) | 综合 | n.a. | n.a. | ~52% | 53.8% |
| 客户数量 (年内) | 五大客户均为 ICT/数据中心/AI 解决方案中国公司 | n.a. | n.a. | 14 名 | 12+ 名 (1H25) |
| 在手订单 (截止 2025-12-15) | 5 份框架销售协议 + 24 份销售合约 | - | - | - | 12.41 亿 |
收入结构特征 收入高度依赖前五大客户 (合计占比常年 >70%), 客户均为中国 ICT/数据中心/AI 头部, 涉及电信运营商智算中心 (中国移动、中国电信、中国联通)、互联网企业、AI 解决方案商; 2024 年因实体清单导致部分芯片流片周期延长, 直接影响订单交付节奏.
核心投资逻辑
短期逻辑 (6-12M)
- BR166 + BR20X 放量节奏: BR20X 计划 2026 年商业化上市, 单卡算力较 BR100 显著提升, 原生支持 FP8/FP4、HBM 容量带宽双升、超节点系统设计; BR166 作为过渡型号补足产品矩阵, 两者同步上量是未来 4 个季度最大业绩催化
- 在手订单兑现: 12.41 亿元订单 (其中 8.22 亿元为约束力订单) 集中在 2026 年释放, 配合 2025 年 10.35 亿收入基数, 2026 全年收入指引看 25-35 亿元 (CAGR ~150% 中枢)
- 港股通增量: 2026-06-08 纳入港股通后内地公募/险资可买入, 估值锚定可与 A 股可比公司 (寒武纪 PS、海光信息 PS) 对齐
中期逻辑 (1-3Y)
- 互联网大客户突破: 当前客户以电信运营商为主, 互联网 (字节/阿里/腾讯/百度/美团) 训练侧需求弹性巨大, 一旦切入即贡献 10 亿级订单 (参考寒武纪云端芯片切入互联网厂商后营收跃迁路径)
- 国内先进制程供应链改善: 2026 年底-2027 年中芯/华虹 7nm/5nm 产能爬升后, 实体清单约束下的供应链不确定性大幅下降, 流片周期从 6-9 个月压缩到 3-4 个月, 直接影响 BR20X 量产爬坡
- 超节点 + 光互连差异化: 公司在超节点系统、光互连方面投入领先国内同行, 对标 NVIDIA NVL72 路线, 训练集群侧有望与寒武纪/华为昇腾分庭抗礼
长期逻辑 (3-5Y)
- BR30X (云训推) + BR31X (边缘推理) 2028 上市: 拉开产品代际, 完成训练/推理/云/边缘四象限覆盖
- CUDA 替代生态成熟: PyTorch 2.x、vLLM、SGLang 等开源框架对国产 GPU 适配深度持续提升, 软件栈不再是商业化瓶颈, 海玄 (HaiXuan) 软件栈生态壁垒可类比寒武纪 Cambricon Neuware
- 国产替代率天花板: 招股书披露公司 2024 年在国内通用 GPU 市占率约 0.2%, 即便 5 年提升至 5-8% 仍有 25-40 倍空间, 长期增长锚不在天花板而在节奏
主要客户
- 客户数量: 2024 年 14 名 / 2025 上半年 12 名, 累计已向 9 家中国 500 强 + 5 家世界 500 强供货
- 行业分布: 五大客户全部为 ICT/数据中心/AI 解决方案中国公司; 战略性拓展行业包括 AI 数据中心、电信运营商、AI 解决方案商、能源公用事业、金融科技、互联网
- 三大电信运营商 (中国移动 / 中国电信 / 中国联通): BR100 系列已部署于运营商智算中心 + 5G 新通话场景
- 互联网企业 (具体客户名未披露, 但招股书已确认有头部互联网客户进入测试 / 小批量阶段)
- AI 解决方案集成商: 用于行业模型微调与推理服务
- 集中度风险: 招股书披露前五大客户营收占比常年 >70%, 第一大客户占比 >25%, 客户集中度风险显著; 2024 年实体清单冲击下流片延期, 直接影响交付节奏 = 客户与供应链双向集中度风险叠加, 是当前最大经营风险
主要供应商
公司采用 Fabless 模式, 自身不从事晶圆制造与封测, 关键供应链节点:
- 晶圆代工: 台积电 (BR100 系列 7nm 主流), 2024 年起因实体清单约束部分新品流片周期延长; 中长期切换中芯国际 N+1/N+2 节点, 但量产爬坡时间表与公司供应链转换计划深度绑定 (募资用途中包含供应链多元化)
- HBM 高带宽内存: 海力士 / 三星 / 美光 (HBM2e/HBM3e), 受美国出口管制影响, 国产替代 (长鑫存储) 节奏是关键变量
- 先进封装: CoWoS-S/L 与国内 CoWoS-like 方案 (长电科技 XDFOI、通富微电、华天科技), 公司在招股书中披露已与国内封测厂建立合作管线
- EDA 工具: Synopsys / Cadence / Siemens EDA (受美国出口管制), 国产 EDA (华大九天 / 概伦电子 / 广立微) 替代进行中
- IP 授权: ARM (CPU 子系统) + 部分自研 IP + 第三方接口 IP, 设计端依赖度可控
供应链最大风险点 7nm/先进 HBM/CoWoS 三大节点目前均高度依赖海外, 美国实体清单管制是核心约束变量; 国内供应链替代的成熟节奏决定 BR20X 量产爬坡上限, 也是公司 2026-2027 估值能否扩张的关键决断点.
产销链分析
壁仞科技(06082)采用Fabless模式, 上游晶圆代工以台积电(TSM)7nm制程为主, 2024年起因实体清单约束部分流片周期延长, 公司正推进中芯国际N+1/N+2节点导入; HBM高带宽内存依赖海力士(000660.KS)与三星(005930.KS)的HBM2e/HBM3e, 国产长鑫替代节奏待观察; 先进封装合作台积电CoWoS及国内长电科技(600584.SH)、通富微电(002156.SZ)、华天科技(002185.SZ)的类CoWoS方案; EDA工具以Synopsys(SNPS)与Cadence(CDNS)为主, 部分转向华大九天等国产工具。下游直销及智算总包双模式, 客户高度集中: 中国移动(0941.HK)、中国电信(0728.HK)、中国联通(0762.HK)三大运营商智算中心已规模采购BR100系列, 前五大客户营收占比超70%, 2025年收入10.35亿元(+207% YoY)、毛利率53.8%; 互联网头部客户(字节等)处于测试/小批量阶段, 突破后有望贡献十亿级订单。公司不同于寒武纪ASIC路线与海光信息x86兼容路线, 走通用GPU+CUDA替代生态路径, 产能约束较A股可比公司更明显; 2025年12.41亿元在手订单集中在2026年交付, 全年营收指引看25-35亿元, 实体清单松紧与先进制程切换是供应链核心变量。
关键财务指标
| 指标 (人民币亿元 / %) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 0.62 | 3.37 | 10.35 |
| 收入 YoY | +12318% | +443% | +207% |
| 毛利 | n.a. | ~1.75 | 5.57 |
| 毛利率 | n.a. | ~52% | 53.8% |
| 表观净亏损 | -17.44 | -15.38 | -164.93 |
| 经调整净亏损 (剔除赎回负债 + 股份支付 + 上市费用) | n.a. | n.a. | -8.74 |
| 研发开支 | n.a. | 8.27 | 14.76 |
| 研发费率 | n.a. | 245% | 143% |
| 累计净亏损 (2022-2025) | - | - | -63 亿+ (剔除赎回负债前) |
财务健康解读
- 成长性: 2022-2025 收入 CAGR 高达 ~890% (从 49.9 万到 10.35 亿), 在国产 GPU 同梯队属第一阵营 (寒武纪 2025 同梯队营收 64.97 亿、海光信息更大, 但壁仞商业化起步晚 2-3 年, 增速更弹性)
- 盈利能力: 毛利率 53.8% 高于行业平均, 反映 BR100 系列在电信运营商场景有定价话语权; 经调整净亏损仅 -8.74 亿, 营业层面接近规模化盈利拐点
- 现金流质量: 上市前赎回负债 154.71 亿元在 IPO 完成后转销 (转为权益), 资产负债结构本质性改善; 募资 55.83 亿港元 + 已有现金可覆盖 BR20X 流片 + 后续 2-3 年研发开支
- 费用端异常项: 2025 表观巨亏 164.93 亿元 = 154.71 亿赎回负债公允价值变动 (一次性非现金) + 上市费用 + 股份支付薪酬, 是 18C 章公司上市当年通行的会计现象, 不影响经营本质
- 关键观察点: 2026 全年研发开支预计 20-25 亿元 (BR20X 流片高峰), 营业现金流由负转正窗口需视客户回款节奏, Q3-Q4 是观察点
海外对标对比
| 维度 | 壁仞科技 06082.HK | NVIDIA NVDA | AMD AMD | 节奏差与差异化 |
|---|---|---|---|---|
| 主营产品 | BR100/BR104/BR166 通用 GPU | H100/H200/B100/B200/GB200 | MI300/MI325/MI350 | NVDA 旗舰 B 系列 2024 上量, 壁仞 BR20X 2026 上量, 节奏差 ~2 年 |
| 制程 | 7nm (台积电) | 4nm/3nm | 5nm/4nm | 落后 NVDA 1-2 代制程, 受出口管制约束 |
| 算力指标 (FP16/BF16, 旗舰) | BR100: 1024 TFLOPS | H100: 1979 TFLOPS / B200: 2250 TFLOPS | MI300X: 1300 TFLOPS | 单卡算力为 NVDA 旗舰 ~50%, 但 BR100 较国际厂商在售旗舰 (2022 时 A100) 算力 3 倍 |
| 软件生态 | 海玄 HaiXuan + PyTorch 适配 | CUDA + cuDNN + TensorRT (壁垒最高) | ROCm (生态弱于 CUDA) | 软件生态是最大短板, 但 PyTorch/vLLM/SGLang 时代差距收敛中 |
| 2025 营收 | 10.35 亿元人民币 | ~1300 亿美元 (FY26) | ~270 亿美元 (FY25) | 营收规模差 ~900 倍, 国产化空间巨大 |
| 估值锚 (PS, 2026 当下) | 招股价对应 ~85x | NVDA ~25x | AMD ~8x | 国产 GPU 估值溢价反映稀缺性 |
| 战略卡位 | 国产 GPU 港股第一股 + 通用 GPU 路线 | 训练/推理全栈 + CUDA 闭环 + Mellanox 网络 | 训练/推理 + ROCm + Xilinx FPGA | 壁仞 = 中国市场份额 0.2% 起步、长期目标 5-8% |
| 主要客户 | 中国三大电信运营商 + 中国 500 强 | 全球四大云厂 + Meta + Tesla + xAI | 微软 / Meta / Oracle / 中国大客户受限 | 中美市场分割下, 壁仞享受国产替代 β |
| 实体清单约束 | 2024-10 起被加入 | n.a. (制裁方) | n.a. | 壁仞是制裁直接对象, 流片周期延长是最大经营约束 |
行业分析
L2-05-GPU与AI加速器 行业核心矛盾:
- AI capex 上行 vs 制裁约束: 2026 年全球 AI capex 预计达 5000 亿美元 +, NVIDIA 旗舰 GPU 在中国市场受出口管制, 国产替代需求确定性极强, 但供应链 (台积电 7nm/HBM/CoWoS) 同步受管制, 形成"需求侧无忧、供给侧紧约束"格局
- 通用 GPU vs ASIC 路线之争: 寒武纪走 ASIC 路线, 算力效率高但灵活性低; 壁仞/沐曦/摩尔线程走通用 GPU 路线, 灵活性强但单位算力效率低于专用; 大模型架构 (Transformer Variants → MoE → SSM) 演进越快, 通用 GPU 优势越明显
- 训练 vs 推理需求结构变化: 2024 年训练占 GPU 需求 60-70%, 2026 年随大模型基座收敛 + Agent 应用爆发, 推理占比逐年提升; 推理对 CUDA 兼容性要求低于训练, 是国产 GPU 突破口
- 唯一已上市的 H 股纯通用 GPU 标的: 寒武纪 / 海光信息 / 摩尔线程 / 沐曦股份均为 A 股 (科创板 / 创业板), 壁仞港股估值锚定不同, 享受国际资金 + 港股通双向流动溢价
- 电信运营商智算中心场景龙头: 在三大运营商智算中心订单中市占率领先于沐曦、摩尔线程
- 超节点 + 光互连前瞻投入: 类比 NVIDIA NVL72 路线, 在国内同行中领先 6-12 个月
- 18C 章特专科技公司机制窗口: 上市规则首单, 后续国产 AI 芯片公司港股 IPO 都将以壁仞为估值标杆
逻辑链
AI capex → 环节 → 公司受益点 全球 AI capex 持续上行 (5000 亿美元 +) + 中国 AI 算力需求受 NVIDIA 出口管制约束 → 国产通用 GPU 替代必选项 → 壁仞 BR100/BR104 在电信运营商智算中心率先放量 + BR20X 2026 旗舰商业化 + BR30X/BR31X 2028 完成训推全栈布局 → 中国市场份额从 0.2% 走向 5-8% → 营收 2025 → 2030 弹性 25-40 倍
风险与跟踪点
主要风险
- 实体清单约束加剧: 公司 2024 年已被加入美国实体清单, 若 2026 年管制范围扩大至 EDA 工具 / HBM 出口, 直接影响 BR20X 量产可行性
- CUDA 生态壁垒: 海玄 (HaiXuan) 软件栈在大模型训练场景与 CUDA 仍有 1-2 代差距, 互联网大客户全量切换尚未发生
- 客户高度集中: 前五大客户占比 >70%, 第一大客户占比 >25%, 任一大客户砍单将带来收入断崖
- 估值过高: 港股通纳入后估值锚定 A 股可比公司 (寒武纪 PS ~85x、海光 ~60x), 但壁仞 2025 营收基数仅 10.35 亿, 估值消化高度依赖 2026-2027 业绩兑现
- 同梯队竞争激烈: 寒武纪 (ASIC 路线 2025 已盈利)、海光信息 (兼容 x86 路线)、摩尔线程 (Q1 扭亏)、沐曦 (Q1 收窄 57%) 全员加速, 行业进入"剩者为王"前的洗牌期
- 赎回负债历史包袱已转销但研发负担前置: 2026 研发开支预计 20-25 亿元, 经营现金流转正窗口推迟至 2027 年中后
重点跟踪点
- 季度业绩持续性: 2026 中报营收能否站稳 12-15 亿元 (上半年/全年 ~50% 节奏), 经调整净亏损能否收窄至 -3 亿以内
- 大订单兑现节奏: 12.41 亿在手订单中互联网大客户占比 (现尚未披露, 关键观察项)
- 产品迭代节奏: BR20X 流片 → 送样 → 客户验证 → 量产 4 阶段, 任一阶段超预期/落后预期都是估值重定锚信号
- 实体清单约束变化: 关注每半年美国商务部审查窗口, 政策变化对供应链直接影响
- 港股通资金流入与互联互通占比: 纳入港股通后内地资金占比变化, 估值锚定切换信号